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破解Circle百倍估值:为什么稳定币发行不是门好生意?(转)
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/ F8 }" K4 u: F5 ]+ t短短 5 天,稳定币 USDC 发行商 Circle 的市值从 69 多亿涨超 200 亿美元。 Circle 的涨幅,创始人 Jeremiah 和团队可能也没有想到。跟亚洲美元基金交流下来的印象是,Cirle 在合规稳定币赛道的唯一性是超额认购的核心。7 T2 q7 i: c6 V; m# f% h
- S- N6 ?& z( X, U0 s 毋庸置疑, Circle 是一个先驱者,早在 2024 年 7 月,Circle 在欧洲 MICA 框架下成为第一家合规稳定币公司。创始人 Jeremy 当时在瑞士的闭门活动上分享了 MICA 只是合规合法性的第一步,笔者还是很信服的。2024 年末 TRUMP 上台后,市场明显开始加速。2025 年逐步落地的美国 GENIUS ACT 和香港稳定币条例,Circle 都承担了布道者和推动者的角色。同时,Circle 是世界范围内出入金合作银行最多的稳定币公司,其中不凡系统性重要银行(GSIB)。- r1 w. p: Q2 T0 X5 ?' C
, G8 n+ }9 I1 j4 b+ O: l' ]& x 当市场在蜂拥买入 Circle 的时候,Circle 最重要分销渠道的 Coinbase,股价却在同期表现出与 Circle 不符的平淡走势。这背后引出了一个核心问题:在稳定币这条赛道上,真正的价值究竟掌握在发行商手里,还是流量渠道手中?本文将深入拆解 Circle 的商业模式。0 r$ f* `" I& \# l9 M
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加密世界的“汇兑中心”
1 R% L& i$ W. P+ \2 d- g3 P5 B9 ~
5 D! w* o! f/ h 如果将加密世界想象成一片离岸群岛,比特币就像岛上流通的黄金,价值随潮涨落;而稳定币则像一张可随时兑换美元的储值卡,让你既能在岛上买椰子,也能回到大陆的超市刷卡结账。* |+ I+ y" D9 f( I. K) ]1 X9 i
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发行这张“储值卡”的 Circle 公司,扮演的正是汇兑中心的角色:你存入 1 美元,它就在保险库里锁入等值的现金或短期美国国债,同时在区块链上铸造出 1 枚 USDC,以此确保数字岛屿与现实银行系统之间的通道始终畅通。
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0 s) }* M8 i; y e0 q# u/ i 稳定币的“宋江投诚”之路
" \) x% I/ J' }' A% h0 B( D$ ]+ C8 J7 B1 T& g. E M1 e
在探讨 Circle 之前,我们有必要先厘清一个认知:加密资产(如比特币)的诞生,常被视为对传统货币超发的一种抵抗。然而,稳定币——特别是与美元 1: 1 锚定的稳定币——则走上了一条截然不同的道路。
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如果说比特币是试图在体制外另起炉灶的“梁山好汉”,那么合规稳定币更像是“接受招安”的宋江。它通过将储备资产大部分投入短期美国国债等现实世界资产中,为美国财政部做蓄水池,而换来合规性和合法性
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这种“投诚”使其成为了连接现实世界法币与加密世界的关键桥梁,但其本质也从一种颠覆式货币创新,转变为对现有金融体系的补充和“补贴”。8 y& i& e2 N1 S/ |" x
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稳定币能否“拯救”美债?一个不可能三角
: I9 T$ j h8 g) Y3 Z! ]+ n
( X" V! a; Y9 f. C: o5 P* d4 @+ G 在美国稳定币法案(GENIUS Act 2025)的推进过程中,“稳定币拯救美债”是一个被反复提及的“爱国主义”叙事。然而,这在商业逻辑上或许站不住脚。# W2 V, g# ~, H1 z) l" _$ {9 B
" ]$ D3 H3 p. X4 J/ l/ U: S 我在此提出一个稳定币的“不可能三角”,即一项稳定币方案很难同时满足以下三点:
/ [+ N' y E0 I: A% E5 v4 B/ M, G
. o- `4 ?% {2 y# X+ I" @对发行人好: 商业模式可持续,利润丰厚。, O- w( @4 ]2 y/ ^" x/ i% K1 s6 {
* V' E8 @: |- l7 [& x! e! ?" X4 X8 K对储备资产好: 能大规模、无风险地支撑某类资产(如美债)。
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/ J) I+ {& ?7 q3 W3 B# f- B对用户好: 零风险、高收益、低费用。
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7 h4 }, j: v8 u0 t2 c 所谓“稳定币利好美债”,其前提是市场对美债有无限的需求和信心。但如果美债自身面临兑付或信任危机, 1: 1 锚定的稳定币必然受到冲击,信任链条会瞬间断裂。这就像一家信托公司,将评级为低风险的客户资金拿去投资了高风险的房地产项目。一旦底层资产暴雷,上层的金融产品也无法幸免。在稳定币法案要求每月审计披露的背景下,美债固有的风险很难被隐藏。: g+ `! W; z( w! O# r6 @+ N
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Circle 的商业模式与估值之谜
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" _$ h- O8 x" e" M5 w* W- s( N# o/ ^ Circle 的核心盈利模式主要有两点:7 a# n( i2 ^* O; _6 k( F
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1. 利息差(Net Interest Margin): USDC 持有人不获得利息,Circle 将储备资产投向短期美债等并获取利息,息差完全归自己所有。
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7 w' V3 |" N6 Y* e 2. 支付与清算手续费: 通过其企业平台 Circle Mint 批发 USDC。若企业客户需要当天将 USDC 换回美元(T+ 0),Circle 会收取 0.1% – 0.4% 的通道费。这可以理解为“跨境支付钱包 + 7 × 24 小时结算”的组合服务。6 z: n# f1 j" M* L4 ~% [+ T$ m
5 B( O, V* |2 g! x1 Z' w7 q8 Y- b 然而,这门生意也面临着“监管紧箍咒”。无论是美国的《GENIUS Act 2025 》还是香港的《稳定币条例(草案)》,都禁止发行方“短钱长投”(用短期负债购买长期资产)或加杠杆。这意味着 Circle 无法像传统银行那样,利用货币乘数效应来创造利润。 反之,美国和香港的方案都准许传统银行下场发行稳定币
* p. \# ?& j0 G- g, T7 w7 E3 z" E! k+ d
一个业务受限的“类银行”,其市盈率(PE)却一度高达 147 倍(截至 2025 年 6 月 9 日),而传统金融巨头摩根大通的市盈率仅为 13 倍。投资者追捧的到底是安全的息差,还是Web3叙事下的想象空间?这背后的估值逻辑值得深思。2 I E/ ]$ z" C- b
4 T2 T* l0 r Q9 C' E
核心驱动力(11.400, -0.07, -0.61%):天下苦“SWIFT/VISA 们”久矣
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我一位朋友曾一针见血地指出:“稳定币就一个主题——天下苦 SWIFT/VISA 们久矣。”
" S1 }8 D- J" `( M0 u
6 Z2 a% ]/ b* A. z0 }. ~4 k 传统的跨境电汇网络就像百年铁路,不仅费用高昂(动辄 20-40 美元),而且流程不透明,耗时可达 3-5 天。相比之下,基于区块链的美元代币就像新建的磁悬浮列车:虽然也要安检(合规),但票价透明,速度以秒计算。并非所有人都关心共识算法,但几乎人人都对高昂的手续费感到切肤之痛。这种朴素的“降本提速”诉求,正是 USDC 等稳定币得以迅速渗透的根本驱动力。, H& v* J$ s3 f' q2 f
- [: \" g* y$ c 当然,在加密钱包之间转账的费用极低,可一旦要将数字资产落地为银行账户中的法币,依然躲不开传统体系的合规摩擦。例如,从新加坡汇款 200 美元至美国,汇出行收 40 新币,收款行再扣 10 美元,最终到账可能只剩 150 美元。这笔费用名义上是 SWIFT 费用,但大头实则是银行在反洗钱(AML)与反欺诈上付出的合规成本。
! y( M% s# w4 {1 D# K+ s+ }; O
4 V% g% Z5 ^& {5 c6 n+ J! {3 S 因此,从加密钱包到银行账户,合规成本是必然存在的,关键只在于由谁来承担。$ W8 `- ?( z1 J) d
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Circle 的战略与渠道的现实
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Circle 在 2023 年底关闭了面向散户的法币兑换服务,这恰恰说明了零售端合规与反洗的成本之高,是所有金融科技公司共同的痛点。
) N3 z9 t' |9 r, A! x P3 J) u# Z& k: Y& A7 g" h
它的应对策略是推出近期推出 Circle Payment Network,不再直接服务散户,而是将机构与企业客户串联成一个分发网络,由这些机构和企业的合作银行负责最终的出入金。这是对于传统 SWIFT 模式的创新,去掉了中转行模式,把合规和反洗成本转加给了网络参与方。% ~9 C5 C, S# |3 y. B6 H* ~
0 f) ^+ m% D P. l 但更现实的问题是渠道。Circle 虽被贴着“加密概念股”的标签,但其利润表的数字显示,高达 58% 的营收需要作为“分销和交易成本”分给渠道伙伴,而 Coinbase 是其中最大的受益方。和移动互联网时代的故事一样:谁掌握了流量和场景,谁就拿走了价值链中最大块的蛋糕。
0 {; \: ]& {! m# |9 p2 Q" i: Q( U) l) e8 D, d- B
上市以来,Coinbase 与 Circle 的股价走势分化(俗称“剪刀差”)不断扩大,也进一步印证了这一点:渠道方赚取真金白银,而发行方负责讲述宏大叙事。$ G7 m5 [4 R5 K7 E, R
7 u$ I/ f( w4 `7 D1 [8 d1 } 稳定币发行是一门“看似简单,实则壁垒高深”的生意:监管成本日渐趋同于商业银行,却缺失了银行赖以生存的货币乘数。利息收入完全受制于美联储的利率政策,难以稳定预期。渠道流量若被 Coinbase 这类平台扼住咽喉,发行方只能靠高额分成换取市场份额。
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因此,对于大多数企业和机构而言,单纯靠“发币”营收并非明智之举。真正的机会在于利用稳定币这一高效的金融工具,赋能自身的业务场景。至于具体如何操作,我会在下篇文章《老板问我,公司怎么参与稳定币?》中详细探讨。
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