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ENA暴涨下，USDe供应是如何在20天内激增37亿美元的？（转）
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前言
$ P4 U" L2 [2 ?" `( G: J$ g# y随着去中心化金融（DeFi）不断发展，各类创新收益策略层出不穷。近期，Blockworks 分析员 Shaunda Devens（@shaundadevens）详细解读了 Ethena 的 USDe 稳定币如何在短短 20 天内供应暴增 37 亿美元，背后推动力正是 Pendle 和 Aave 推出的 PT-USDe 轮动策略。该策略通过拆分本金与收益代币，结合借贷杠杆，极大放大了收益潜力。与此同时，其潜在风险也不容忽视。本文将基于 Devens 的分析，梳理该策略的核心机制、收益构成及风险考量。
2 r' L" w2 ^% F
) I& w# |8 l" u* D4 K! n一、供应激增与机制概述# w, f3 a) x) t! c+ N
Shaunda Devens 于 2025 年 8 月 6 日发布的推文指出，Ethena 的 USDe 供应在 20 天内增长了 37 亿美元，主要由基于 Pendle 和 Aave 的 PT-USDe 轮动策略推动。目前约有 43 亿美元（占 USDe 总量 60%）锁定在 Pendle，另有 30 亿美元存入 Aave。& l) y4 H; v+ f2 Q
! y$ K+ ]% E5 u L5 eUSDe 是一种去中心化稳定币，通过使用 ETH 永续合约的无方向对冲算法维持与美元的挂钩，同时通过现货质押和永续合约的资金费率产生收益。然而，这种收益极其依赖资金费率，其波动与永续合约价格相较于 ETH 现货价格的溢价或折价密切相关。9 w# A" @& o1 h% d6 Y) f' h
8 L. J+ s7 C4 Q9 U7 N" lDevens 指出，「当多头情绪升温，交易者开杠杆多头，永续价格短暂高于标记价，正资金费率激励做市商做空永续并做现货对冲」，反之则可能出现负资金费率，导致价格倒挂。她以 AUCTION-USDT 的极端错配为例，现货买入与永续卖出造成现货溢价，8 小时资金费率达到 -2%，年化约 2195%。
8 |0 A" }1 c- O/ u3 j7 I8 }) D. H1 n9 K6 @
二、Pendle PT 轮动策略及其协同效应* ?7 f! k! o/ a( u! ^+ T2 _7 ^
此波动性催生了对更可预测的收益产品的需求：Pendle 的 PT-loop 策略，Pendle 此前推出分离本金与收益的代币模型：本金代币（PT）和收益代币（YT）。PT 到期时可兑换 1 USDe，当前价格相较面值折价，类似零息债券，其价格折价与剩余期限推算出的隐含年化收益率为 YT 的年化收益率。2 P# t; @& z0 m$ f; w. t' Y7 a
/ L8 x! y% o/ ?: Q9 }' r1 q
该设计为 USDe 持有者提供锁定固定收益的工具，规避资金费率波动带来的风险。历史上，资金费率高企时，年化收益曾超过 20%，目前约为 10.4%。此外，PT 代币持有者享有 Pendle 25 倍 SAT 代币奖励。6 e7 T5 _8 i8 V: w* W! M' w" Q
% V/ o1 D5 U* r% n$ ^
Pendle 总锁仓量（TVL）达 66 亿美元，其中 40.1 亿美元（约 60%）来自 Ethena 的 USDe 市场。两者形成高度协同，Pendle 解决了 USDe 收益波动问题，但资本效率依旧受限。YT 买家高效获取收益敞口，而 PT 持有者因需锁定 1 美元抵押，收益空间仅为利差。
6 m6 L7 O+ l" Q+ q" M) v
# j1 {9 L" _/ S$ e5 W三、杠杆轮动策略与风险防控
' I' j4 {3 I O5 ~% i为了提升资本效率，用户通过资金市场进行杠杆轮动，即反复借贷与质押以放大收益。策略操作示例为：存入 sUSDe，按 93% 抵押率借出 USDC，随后将 USDC 兑换回 sUSDe，循环操作，实现约 10 倍杠杆。只要 USDe 年化收益超过 USDC 借贷成本，策略便持续盈利。+ n$ B3 g* S x5 t1 Y% ~
) Y( {8 J4 r1 t& U, Y
但若收益骤降或借贷利率飙升，盈利将迅速受损。主要风险聚焦于价格预言机设计。大量头寸依赖 AMM 预言机，易受临时价格脱锚影响，诱发连锁清算，迫使借贷方以大幅折价出售抵押资产，即便资产充足。Devens 以 ezETH/ETH 轮动的类似事件为警示。- s+ c" V% W( z+ ` T- Z
& H# H _& h D* c! _- n' A- Y- T
为化解风险，Aave 做出两项关键架构调整。首先，鉴于风险团队指出 sUSDe 借贷潜在清算风险，Aave DAO 将 USDe 汇率直接挂钩 USDT，消除主风险因子，仅剩利率风险。$ a O* O% M; k
- [5 R' x9 w" ?' R# C3 m0 u其次，Aave 接受 PT-USDe 代币直接作为抵押品，允许用户杠杆持有固定利率头寸，打破资本效率和收益波动的双重限制。Aave 采用线性折价法对 PT 抵押品定价，基于 PT 代币隐含年化收益率，锚定 USDT 挂钩。) F" O2 E, d _% |4 t- x; B+ e
) Y' S2 ?2 b0 wPT 价格如零息债券，临近到期逐渐回归面值，收益更为可预测。自去年 9 月以来，杠杆轮动策略实现约 40% 年化收益，相当于每 1 美元投入可获 0.374 美元收益。$ l# M! J9 q- R( f0 T6 z
6 b5 _& G3 M' m) K7 s0 r四、风险管理与系统性保护机制
6 V& q# N9 V" G1 qDevens 指出，Pendle 收益率长期高于借贷成本，未加杠杆利差平均约 8.8%。Aave 设计的 PT 预言机包含价格底线和紧急停止机制。一旦触发，贷款价值比（LTV）立即降至零，市场冻结，避免坏账产生。' Q- ]3 E) u7 A0 C) k4 @9 {( S' r
v, c: Y0 z/ b7 d3 ?
以 Pendle 9 月到期 PT-USDe 为例，风险团队将预言机初始折现率设为 7.6% 年化，极端市场压力下最高折现率可达 31.1%，超过即触发紧急停止。安全 LTV 的设计确保在折价底线触及时，清算几乎不可能，PT 抵押品价值始终高于清算门槛。
, K- z7 b. ~- Q4 F+ ?8 s" j
5 T( u9 i2 S3 m- T9 N3 m& Z' Z' K" d7 u
通过将 USDe 及其衍生品承保至与 USDT 等价，Aave 促成了激进的杠杆轮动。但 Devens 强调，轮动者和协议均需承担相应风险。资产供应额度频繁被迅速填满，尤其是 USDC 供应愈发依赖 PT-USDe 抵押，USDC 在此结构中类似高级优先级份额，持有者享受因高利用率带来的提升利率，风险仅在坏账发生时暴露。
/ ^ U8 M$ |/ {& b* D
# X% o P* t6 m% Y3 f3 h) N五、生态影响与展望0 r7 _- g* ?+ c# ]) N
未来策略的扩展性依赖于 Aave 是否持续提高抵押额度，风险团队已多次提议增加额度，近期提案为 11 亿美元，但政策限制每次增长不得超过上次两倍且需间隔三天。
0 O5 A# R" K& W3 y7 y5 g- r9 V' I/ l) o% ~: {, ?1 E/ m4 \
生态各方收益明确：Pendle 从 YT 收取 5% 费用，Aave 获得 USDC 借贷利息的 10% 储备金，Ethena 计划启用费用开关后抽取约 10% 分成。Devens 总结认为，Aave 通过以 USDT 挂钩且设有折价上限的承保，为 Pendle PT-USDe 杠杆轮动策略提供了高盈利可能，但杠杆的提升也加剧了 Aave、Pendle 和 Ethena 之间的系统性风险，需持续关注。0 _; c" @: m) @' t0 v1 j
' k2 t- }3 u# t8 J2 @8 @, g
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老哥这样的盈利也是特别让我眼红啊，到底是怎么做到的 |
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这种时间用卡都容易遭冻结，奉劝你还是减少使用卡吧~ |
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本月在线: 0 分钟
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天天盈利什么也是非常让人眼馋了啊，有时间多多共享策略啊 |
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天策币:
活跃币:
策小分:
总在线: 133 小时
本月在线: 4 小时
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菠菜者最怕遇到的就是这个冻结，我也怕，不想遇到啊！ |
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当前离线
经验:
天策币:
活跃币:
策小分:
总在线: 26 小时
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当前离线
经验:
天策币:
活跃币:
策小分:
总在线: 1 小时
本月在线: 0 分钟
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现在的YH卡还有几个是不那么容易冻结的啊~ 全部都一样的！ |
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