首发 | 永恒牛市的幻灭

本文由“Jsquare Research”原创，授权“金色财经”首发，转载请注明出处。

7 月的市场正在消化着前两个月的极端波动，投资者们争论的焦点转向周期的底部是否在形成，我们也有时间回头审视 DEFI 技术、CEFI 暴雷、过度杠杆、流动性周期带给我们的一切。每一次危机来临之前，总有人相信 “这次不一样”，而事实上——我们始终在重复着历史。在周期面前，技术的进步或许只能推高经济的预期，而不能抑制贪婪和恐惧，我们见证了杠杆的破坏力和泡沫的快速破灭。如果我们能从前两个月中学到什么，那一定是对市场规律的敬畏和投机心理的审视。

没有什么不一样，不同的只是我们的投资者学到了更多，狂热和噪音被市场淘汰。

崩溃的市场

我们借助 glassnode，统计了以太坊获得广泛共识的近 5 年来，每个月的代币价格变化情况。可以看到 2022 年 4 月-2022 年 6 月的市场惨淡程度，其中，ETH 在 6 月创下跌幅 45%，截至 6 月底最后一天，ETH 价格已比去年历史最高点的 4808 下跌 78%。

图 1 2017 年 6 月至 2022 年 6 月间 以太坊当月价格变化

谈论以太坊而非比特币的原因是，这场危机的产生或许与流动性更加相关。不可否认的是，尽管近两年来各类 layer1 争奇斗艳，自 DEFI 问世以来，以太坊就一直作为最大的智能合约平台，承载着大量的用户、资金、交易和创新——像一个引力场，不停地吞吐着大量流动性。如图 2 所示，灰色展示了以太坊价格，蓝色是全网 TVL 变化。2020 年开始启动的牛市周期里，以太坊价格上扬，TVL 暴涨，在 2021 年 12 月达到最高值，约为 $253B，随后由于 2021 年底一大批 gamefi1.0 项目火速崩盘，市场有所回落，直到 2022 年 3 月至 4 月火速拉升至 $228B，之后整体资金量就真正地、没有任何反弹地急转直下。

图 2 2017 年 6 月至 2022 年 6 月间 以太坊市值及 TVL 变化情况

同时发生变化，还有 ETH 链上稳定币的供应情况。见图 3，灰色部分是以太坊市值变化，橙色线为主要稳定币的总体供应量，绿色、蓝色、橘色、紫色分别为 USDT、USDC、BUSD、DAI 的供应量。与上一次（2021 年 11 月至 2022 年 1 月）的以太坊市值急速下跌不同的是，这一次的下跌，伴随着稳定币供应的萎缩，这是在 2021 年底没有发生的事，由 2022 年 4 月 3 日录得的高点 $161B 下跌至 6 月 30 日的 $146.5B，共有 14.5B 的资金流出（这个数据超过了 DAI 的总供应量）。期间发生了更有趣的现象是，稳定币龙头 USDT（绿色）供应量的下跌，而 USDC（蓝色）似乎在这场危机中成为了一种 “避险” 稳定币，有一定幅度的上扬。

图 3 2020 年 1 月-2022 年 6 月间以太坊市值及各主流稳定币供应情况

这一连串的价格暴跌、TVL 紧缩和稳定币供应量下跌，似乎都在告诉我们：这一次的市场震荡，比起 2021 年底至 2022 年 3 月的的下跌，来得更加凶猛——毕竟资金量或者说流动性直接反映了市场信心，是市场蓬勃程度的直接驱动力。

需要特别说明的是，流动性在宏观经济中有两种内涵，一种是微观层面上，资产变现的难易程度，一种是宏观层面上，市场资金的充裕程度，本文中，我们提及的流动性都是指第二种内涵。

如果我们回过头，回顾一下 2022 年 4 月至今的暴跌是如何发生的，大致可以把这段艰难岁月分为三个阶段，见图 4，其中灰色是以太坊市值变化，蓝色线是以太坊上 TVL 变化情况。

图 4 2022 年 1 月至 2022 年 6 月期间以太坊市值及 TVL 变化情况

第一阶段是 4 月 4 日至 5 月 6 日，这段时期的市场下跌主要来自于对于宏观环境的担忧。美联储紧缩预期不断强化，市场不断强化并基本坐实了 5 月 FOMC 加息 50bp 的预期、全年加息预期也高达 275bp，美债利率继续冲高逼近 3%，美元不断走强，兑人民币汇率由 6.37 快速升值至 6.5，各种大宗商品市场均创出新高。BTC 市场显示出与传统市场密切相关的一面，加密市场开始疲软，比特币回落到 4 万美元以下。见图 4，灰色部分以太坊市值和 TVL 都开始下跌，这种同步且相对温和的下跌似乎也在表达着，聪明的资金只是在表达他们对流动性紧缩的预期。

第二阶段是 5 月 7 日至 5 月 14 日，这段时期的市场下跌主要是受到 LUNA 极端事件的影响。在短短几天内，市值排名前 10 位的两项数字资产（LUNA 和 UST）蒸发了近 400 亿美元的投资者价值。2022 年 5 月 7 日，UST 开始脱钩，5 月 9 日，UST 掉到 0.35，当时 LUNA 的交易价格约为 60 美元（比 119 美元的 ATH 接近腰斩）。在接下来的 36 小时内，LUNA 价格跌破 0.1 美元，而 UST 在 0.30 美元和 0.82 美元之间浮动。这使得 LUNA-UST 协议的赎回机制超速运转，有人在恐慌，有人在危机中贪婪，他们纷纷将 1 UST 兑换成价值 1 美元的 LUNA ，增加了 LUNA 的供应，并进一步压低了 LUNA 价格。很快，盛极一时的韩国 “国币”LUNA 几乎归零。图 5 显示了 Luna Foundation Guard (LFG) 的 BTC 持有头寸情况（橙色线），可以看到，从 3 月以来他们试图将 UST 绑定整个 BTC 市场而建立的 BTC 储备，在 5 月 9 日一天之内消耗殆尽，他们企图捍卫 UST 与美元的锚定关系——但他们失败了。

图 5 2022 年 1 月至 2022 年 6 月之间比特币价格与 LFG 的 BTC 持有头寸的变化情况

第三阶段是 6 月 8 日至 6 月 19 日，这段时间的市场暴跌主要来自于各 CEFI 机构的暴雷。罗马不是一日建成，但是罗马可以一日陷落。链上 DEFI 市场摇摇欲坠，LUNA 的影响比想象中深远，甚至波及到了 LIDO，stETH 也出现了脱钩（严格来说 stETH 和 ETH 之间并不存在锚定关系，stETH 只是 ETH 的一种期货合约）。Celsius 受此影响首先出现问题，被迫暂停所有提款。之后，市场上出现了三箭资本陷入危机的消息——作为 LUNA 的主要支持机构、stETH 的超级大户，他们面临着超过 4 亿美元的贷款需要偿还。雪上加霜的是，据 FSInsight 数字资产战略负责人 Sean Farrell 的报告，三箭资本的创始人 Su Zhu 和 Kyle Davies 利用自己的声誉 “不顾一切地从行业中的几乎所有机构贷方借款”，包括 Voyager Digital、Babel Finance 和 BlockFi，三箭资本通过债务加杠杆购买了他们绝大部分的资产，抵押比率非常小。一时之间，链下交易所、借贷机构和对冲基金无一幸免，在这场危机之中无力偿债、缺乏流动性或被清算。其他被波及的机构投资者或者个人，也纷纷在危机中选择撤出流动性，明哲保身。6 月 18 日，BTC 跌破 2017 年 2 万美元的高点，达到了 17708 美元的真正低点。

历史只是在重复它自己

Roger Lowenstein 有一本书，叫 When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management，还原了当年长期资本管理公司（LTCM）的升起和坠落，里面有一句话，衍生品是新事物，但是恐慌和市场一样古老。

那一年，是 1998 年。

我们耳熟能详的衍生品，包括期权、期货等，在那一年，还是属于金融创新的范畴。

LTCM 于 1994 年由传奇的华尔街公司所罗门兄弟公司的债券交易主管创立，在债券市场进行高杠杆套利。其董事会成员包括迈伦·斯科尔斯和罗伯特·C·默顿，他们在 1997 年共同获得了诺贝尔经济学奖，以纪念他们开发的用于期权定价的、大名鼎鼎 BS 模型。

那时风头正健的 LTCM，用了一套现在看起来很简单的策略——均值回归，押注市场会回到平均水平时他们会获得的回报，其中暗含的假设是，市场不会偏离 “norm” 太久。多年来，在市场正常运行的时候，确实是这样。LTCM 在头三年分别向投资者交出了年化 21%、43% 和 41% 的满意答卷，令华尔街所有银行家趋之若鹜。基金签订了数千份衍生品合约，几乎当时所有银行都是他们的债主，涵盖了价值超过 1 万亿美元的风险敞口。

然而，这套押注市场总会回归 “norm” 的策略失效了——应该说是，在 LTCM 倒闭之前，他们没有等到市场恢复正常的那一天。黑天鹅事件还是发生了。俄罗斯金融危机导致的全球恐慌，使世界各地的投资者抛售一切，LTCM 押注的收益率差没有如他们预期的回归正常，反而扩大了。突然间，数百亿的杠杆交易策略都亏本了。基金被迫平仓，加剧了所有投资者的系统性风险。

很多人把三箭资本的危机，和当年 LTCM 的坠落相比。

尽管三箭与 LTCM 的规模无法相比，据报告，三箭在巅峰时期也仅拥有 180 亿美元的规模，与 LTCM 相差甚远，但仔细回顾其中的脉络却颇为相似。

LTCM 押注均值回归，广泛借入债务高杠杆运行其策略，然而黑天鹅事件发生，策略失效导致无法偿还债务，流动性受到挤兑，市场定价扭曲，信仰崩溃。

三箭押注 LUNA 与 stETH，以低抵押甚至无抵押的方式广泛借入债务，高杠杆运行，LUNA 崩盘，stETH 同时受到冲击，为了减小损失，三箭不得不抛售 stETH，面对大范围无力偿还的偿还债务，给 Voyager Digital、BlockFi 和现在的 Genesis 等公司造成了巨大损失，甚至许多与 LUNA 与 stETH 无关的投资者也选择撤回流动性，市场以崩溃的方式实现着 “去杠杆” 与 “硬着陆”。

1998 年，2022 年，期间 24 年，发展过程几乎是一致的。更不用提中间的 1990 互联网泡沫、2008 年间的次级贷款导致的全球金融危机，历史似乎一直在重复。

在杠杆积累的时候，没有人反思过吗，没有人向历史请教过吗？

不，一定有的。

只是这种声音被飙升的资产价格淹没了，乐观主义者们狂喊这 “这次不一样”。

1998 年时，华尔街迷信着衍生品与诺贝尔得主的光环。互联网泡沫时，人们坚信着这项通讯技术可以开启新的世界篇章。2008 年时，次级贷款的发明似乎解放了全人类。

技术带来的革新，导致了投资者对于现状的乐观，狂热助长了广泛的投机心态，对风险边界的不断侵蚀，累积的杠杆，导致了高收益的虚假承诺，多米诺骨牌倒下的那一刻，没有什么不一样。

技术的本质与杠杆周期

“熊彼特奖” 得主布莱恩