0 I7 f8 N) { T5 F, z' K4 H & o. U% C! _& Z2 S) ^0 P在金融市场中，初创公司长期以来一直试图将自己包装为「科技公司」，希望投资者能按照科技企业的倍数对其进行估值。而这种策略通常会奏效——至少在短期内如此。$ e3 [& r! O$ B
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, ]% ?* t: |5 w0 _$ v, }传统机构对此付出了代价。在整个 2010 年代，许多公司争相将自己重新定位为科技公司。银行、支付处理商和零售商开始自称金融科技公司或数据公司。但很少有公司能获得真正科技公司的估值倍数——因为其基本面往往无法与叙事相匹配。 5 n, ^+ {* Q( d" X% _7 z 0 c( R3 K+ X, a$ a. ?/ R9 f- Y: ^1 G" x% B% f8 n3 E. Y
* i I1 D }4 r/ [9 vWeWork 是最具代表性的案例之一：一家伪装成科技平台的房地产公司，最终在自身幻象的重压下崩塌。在金融服务领域，高盛（Goldman Sachs）于 2016 年推出了 Marcus，一个以数字优先为核心的平台，旨在与消费类金融科技公司竞争。尽管早期取得了一些进展，但由于长期的盈利问题，该项目在 2023 年被缩减规模。 ? b O6 q% c5 Z. k$ i
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摩根大通曾高调宣称自己是「拥有银行牌照的科技公司」，而西班牙对外银行（BBVA）和富国银行则在数字化转型方面投入巨资。然而，这些努力很少能实现平台级的经济效益。如今，这类企业科技妄想已成废墟——明确提醒我们，无论如何包装品牌，都无法超越资本密集型或受监管商业模式的结构性限制。 2 L! V8 ]4 {% b+ m & K2 g* L. E/ V3 j 8 T. L/ K2 F0 |; L! b9 E- F 5 C! w4 I# u; c. }! C加密行业如今正面临类似的身份危机。DeFi 协议希望获得与 Layer 1 类似的估值。RWA 去中心化应用则试图将自己塑造为主权网络。每个人都在追逐 Layer 1 的「科技溢价」。 3 I. P( F. I6 z( r( _4 x & K* j! a( R$ X2 ?' E . i2 F3 r1 V$ {1 p9 e, i5 C3 b. J! O1 L1 A' h
公平而言，这种溢价确实存在。像以太坊、Solana 和 BNB 这样的 Layer 1 网络，相较于总锁仓量（TVL）和费用生成等指标，一直享有更高的估值倍数。这些网络受益于更广泛的市场叙事——一个更偏向基础设施而非应用、更倾向平台而非产品的叙事。4 b& B8 M' T( i6 Z9 n8 l( n
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即使控制基本面因素，这种溢价依然存在。许多 DeFi 协议展现出强劲的 TVL 或手续费生成能力，却仍难以达到与 Layer 1 相当的市场市值。相比之下，Layer 1 通过验证者激励和原生代币经济吸引早期用户，随后扩展到开发者生态系统和可组合应用领域。& @' ?% s( s) I8 j8 a# T7 c
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3 j3 K1 M/ P {$ E4 d- H7 J归根结底，这种溢价反映了 Layer 1 的广泛原生代币实用性、生态系统协调能力以及长期扩展性。此外，随着费用规模的增长，这些网络的市值通常会呈现出不成比例的增长——这表明投资者不仅考虑了当前的使用情况，还考虑了未来的潜力和复合网络效应。4 A) U. J9 x: Z. t* F7 u
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这种分层飞轮机制——从基础设施采用到生态系统增长——很好地解释了为什么 Layer 1 的估值始终高于去中心化应用（dApps），即使两者的底层性能指标看似相近。! N+ T9 q3 @' ?# ]
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; T! Q ? Q$ i8 W % q6 C) X! z, B0 j" d5 i这与股票市场区分平台与产品的方式如出一辙。像 AWS、微软 Azure、苹果的 App Store 或 Meta 的开发者生态这样的基础设施公司不仅仅是服务提供商，它们是生态系统。这些平台让数千名开发者和企业能够构建、扩展并相互协作。投资者赋予这些公司更高的估值倍数，不仅是为了当前的收入，更是为了支持未来新兴用例、网络效应和规模经济的潜力。相比之下，即使是高度盈利的软件即服务（SaaS）工具或小众服务，也很难获得相同的估值溢价——因为它们的增长受到有限的 API 可组合性和狭窄的实用性的限制。 , V7 }) @0 J; y# I; S* z' {- q: z7 [! R+ u7 a$ e
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如今，这种模式也正在大型语言模型（LLM）提供商之间上演。多数厂商争相将自己定位为 AI 应用的基础设施，而非简单的聊天机器人。每个人都想成为 AWS，而不是 Mailchimp。 8 j0 B" `, z- Y $ n1 I- H, J } J, L 0 `7 p5 Y _( S: I$ ~$ u4 c1 J* Y% Z 6 P, T' F3 _3 h* E8 c' S, u# Y加密领域的 Layer 1 遵循类似的逻辑。它们不仅仅是区块链，而是去中心化计算和状态同步的协调层。它们支持广泛的可组合应用和资产，其原生代币通过底层活动积累价值：如 Gas 费、质押、MEV 等累积价值。更重要的是，这些代币还充当激励开发者和用户的机制。Layer 1 受益于自我强化的循环——在用户、开发者、流动性和代币需求之间形成互动，同时支持跨行业的垂直和水平扩展。: R; I% _, c$ ]
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o+ Y, B: b6 I. R+ g* [相比之下，大多数协议并非基础设施，而是单一功能的产品。因此，增加验证者集（Validator Set）并不能让它们成为 Layer 1——只是通过给产品披上基础设施的外衣来为更高估值寻找理由。2 T: L; P8 y# i2 i1 U1 X7 J. F