& F" K( N# z, w& A3 [- A) E估值误区：为何不应将以太坊视为「科技公司」 & D" s. ]% M1 r1 ?0 `将传统企业估值模型（P/E、DCF、EV/EBITDA）套用于以太坊，本质上是一种类别错误。以太坊并非以利润最大化为目标的公司，而是一套开放的数字经济基础设施。企业追求股东价值最大化，而以太坊追求的是生态规模、安全性与抗审查性的最大化。为实现这一目标，以太坊多次主动压低协议收入（如通过 EIP-4844 通过引入 Blob DA，结构性下移 L2 数据发布成本，并压低 L1 来自 rollup 数据的费用收入）——在公司视角下近似「收入自毁」，但在基础设施视角下，则是以牺牲短期费用换取长期的中立性溢价与网络效应。5 B0 h* c y: {% U- I L& F
. s3 s, s& Y E# u) k, B4 b" {
更合理的理解框架，是将以太坊视为全球中立的结算与共识层：为数字经济提供安全性、最终性与可信协调。ETH 的价值体现在多重结构性需求之上——最终结算的刚性需求、链上金融与稳定币规模、质押与销毁机制对供给的影响，以及 ETF、企业财库与 RWA 等机构级采用所带来的长期、粘性资金。+ ?/ |4 E. A/ J; e ]- u3 a; d& M
( T" g. F/ y9 ~" t* f范式重构：寻找现金流之外的定价锚! `$ Q* J9 y: |- ?( W
2025 年底 Hashed 团队推出的 ethval.com 为以太坊提供了详尽的可复现量化模型集合，但传统的静态模型难以捕捉 2026 年以太坊叙事的剧烈转折。因此，我们复用了其系统性、透明且可复现的底层模型（涵盖收益、货币、网络效应与供给结构），在估值架构与权重逻辑上进行了重塑：4 Z" I, o: F. h. B' b; i2 L! ^+ b
4 w8 C$ N7 j. }3 T: |$ X; z8 k0 d 1. 结构重构： 将模型映射至「安全性、货币、平台、收入」四大价值象限，分类加总定价。 $ _" Y& S$ A, l) g* L: y0 p" h 3 d& t# o& Y0 W, v0 h2 w/ Q$ _2. 权重再平衡： 显著上调安全性与结算溢价权重，弱化协议收入与 L2 扩张的边际贡献。; r1 v# s2 x& R8 n* B- y+ o% {' r3 I
% K! U- f/ y1 o, h9 e3. 风控叠加层： 引入宏观与链上风险感知的熔断机制，使估值框架具备跨周期适应性。 : X a7 z" r* G* M4 D0 Q/ j: S! O9 ?, s 4. 剔除「循环论证」：对含现价输入的模型（如 Staking Scarcity、Liquidity Premium）不再作为公允价值锚，仅保留其作为仓位与风险偏好调节指标。 9 Q# w- |4 `5 ~# z# f9 v$ n , E8 \6 O U5 l8 e注：下述模型并非用于精确点位预测，而用于刻画不同价值来源在不同周期中的相对定价方向. L8 ^. ~4 F5 o+ ?: P
" D3 C5 L1 @3 g a1 P4 } 安全性结算层：核心价值锚（45%，避险期上调） 1 n2 H) b9 q1 H' X我们将安全性结算层视为以太坊最核心的价值来源，并赋予其 45% 的基准权重；在宏观不确定性上升或风险偏好回落阶段，该权重进一步上调。这一判断源于 Vitalik 对「真正扩展以太坊」的最新界定：扩容的本质不是提升 TPS，而是创造由以太坊本身完全背书的区块空间。任何依赖外部信任假设的高性能执行环境，都不构成对以太坊本体的扩展。 3 b( J+ j+ E, L" Z8 I; l, @& ^! S5 q7 b5 L2 o
在此框架下，ETH 的价值主要体现为全球无主权结算层的信用溢价，而非协议收入。该溢价由验证者规模与去中心化程度、长期安全记录、机构级采用、合规路径清晰度，以及协议内生 Rollup 验证机制等结构性因素共同支撑。& E4 n/ v) R I F$ ]( J) C a' R
8 R1 o' b5 z; _, j) O D
在具体定价上，我们主要采用两种互补的方法：Validator Economics（收益均衡映射）与 Staking DCF（永续质押折现），共同刻画 ETH 作为「全球安全结算层」的制度性溢价。, Q, g3 m; Q: U" Q+ D' Q
, Y) W9 ]. c0 D; g: t' f% ]" U9 S5 P· Validator Economics（收益均衡定价）：基于每枚 ETH 的年化质押现金流与目标真实收益率的比值，推导理论公允价格： 0 @: O2 a" K4 e( S* _( PFair Price = (Annual Staking Cash Flow per ETH) / Target Real Yield& K# U3 S4 h- b- C, c
该表达用于刻画收益与价格的均衡关系，作为方向性相对估值工具，而非独立定价模型。( C0 J& \- a- N, s' B4 T3 _: W0 m, w# ^! k
0 ^2 O: R, j0 [. H, A% l [0 U· Staking DCF（永续质押折现）：将 ETH 视为一项可持续产生真实质押收益的长期资产，对其现金流进行永续折现： 3 R6 R! L. Z+ C$ eM_staking = Total Real Staking Cash Flow / (Discount Rate − Longterm Growth Rate) . u( d9 T! j. q) t2 R$ JETH Price (staking) = M_staking / Circulating Supply 3 E' u. s' k: D5 G从本质上看，这一价值层并非对标平台型公司的收入能力，而是类似全球清算网络的结算信用。/ i7 L; A5 G3 C: ^5 _ 货币属性：结算与抵押（35%，效用扩张期主导） & ^: c J b( T' J. Y6 O. d我们将货币属性视为以太坊第二核心的价值来源，并赋予其 35% 的基准权重，在中性市场或链上经济扩张阶段成为主要效用锚。这一判断并非基于「ETH 等同于美元」的叙事，而在于其作为链上金融体系的原生结算燃料与最终抵押资产的结构性角色。稳定币流转、DeFi 清算与 RWA 结算的安全性，均依赖 ETH 所支撑的结算层。5 S) j6 z: q6 D* K$ Q! K4 u
* m1 ]/ _) d! s0 R0 \. ^' U8 w/ |
定价上，我们采用货币数量论的扩展形式（MV = PQ），但将 ETH 的使用场景分层建模，以应对不同场景下流通速度的数量级差异分层货币需求模型：( n* j i& X& @ j- [
/ V5 g& A/ m) n% h _4 m; Q4 H高频结算层（Gas 支付、稳定币转账） " a; G- f# F/ o% h5 g! S; \# R· M_transaction = Annual Transaction Settlement Volume / V_high 9 L+ Y8 E1 ~) S0 o* I· V_high ≈ 15-25（参考历史链上数据） ! G" V8 H( X: p+ G* F5 R - }$ c7 ]2 w1 O中频金融层（DeFi 交互、借贷清算）( w5 O" |; Z- |* N6 F$ D
· M_defi = Annual DeFi Settlement Volume / V_medium- L* b! M$ R2 P% H) f
· V_medium ≈ 3-8（基于主流 DeFi 协议资金周转率） 7 o, E& p$ S/ o3 B8 w+ Z 8 X: I6 L) h- L) i u. g! y! k5 N- T低频抵押层（质押、再质押、长期锁仓）' C+ U0 z6 O2 V4 m
· M_collateral = Total ETH Collateral Value × (1 + Liquidity Premium) - @' K6 T* ?! A8 w' T2 s' d· Liquidity Premium = 10-30%（反映流动性牺牲的补偿）8 x5 h: t0 E& k
: s: g1 m) ?, {. w- i 平台 / 网络效应：增长期权（10%，牛市放大器） : y7 @& L8 @2 v& [2 Y; @$ E平台与网络效应被视为以太坊估值中的增长期权，仅赋予 10% 权重，用于解释牛市阶段生态扩张带来的非线性溢价。我们采用经信任修正的梅特卡夫模型，避免将不同安全级别的 L2 资产等权计入估值：6 x1 E" g: e4 u' Y7 U · 梅特卡夫模型： M_network = a × (Active Users)^b + m × Σ (L2 TVL_i × TrustScore_i)* z; Z$ c' b+ ?! s% w3 d · 平台/网络效应估值价格：ETH Price(network) = M_network / Circulating Supply! ?0 N1 N3 y9 ~
$ g W" q5 m; L6 ~) b收入资产：现金流地板（10%，熊市托底） , z% O% b- |! V# f. b2 Y, n$ B7 S# s我们将协议收入视为以太坊估值体系中的现金流地板，而非增长引擎，同样赋予 10% 权重。该层主要在熊市或极端风险阶段发挥作用，用于刻画估值下限。( J& B1 z! C. B. L/ o3 p. A. [
- L- r3 T$ G6 O0 c O/ L/ U$ tGas 与 Blob 费用为网络提供最低运作成本，并通过 EIP-1559 影响供给结构。估值上，我们采用市销率与费用收益率模型，并取其中的保守值，仅作为底部参考。随着主网持续扩容，协议收入的重要性相对下降，其核心作用体现在下行阶段的安全边际。 % r. v& ~$ j7 G5 L0 f/ C7 G" W1 P/ z5 a C4 v( {$ d: O5 ~ · 市销率模型（P/S Floor）：M_PS = Annual Protocol Revenue × P/S_multiple - p' @ Q1 f2 G# [! M· 市销率估值价格：ETH Price (PS) = M_PS / Circulating Supply - T( f ^1 |- t8 ?· 费用收益率模型：M_Yield = Annual Protocol Revenue / Target Fee Yield! b3 G; ] g+ N · 费用收益估值价格：ETH Price(Yield) = M_Yield / Circulating Supply3 t! \' S& A# T ]6 y5 W8 E · 现金流地板定价（取两者极小值）：P_Revenue_Floor = min(P_PS , P_Yield) 5 A. T* j; ]6 Z% b( _, K8 C- c$ g+ x1 m, y 动态校准：宏观约束与周期适配. D p' f# O, ]# G+ S
如果说前文确立了以太坊的「内在价值中枢」，本章则引入一套独立于基本面的「外在环境适配系统」。估值无法真空运行，必须受制于宏观环境（资金成本）、市场结构（相对强弱）与链上情绪（拥挤度）三大外部约束。基于此，我们构建了状态适配（Regime Adaptation）机制，在不同周期动态调整估值权重——宽松期释放期权溢价，避险期退守收入地板，从而实现从静态模型到动态策略的跨越。（注：限于篇幅，本文仅展示该机制的核心逻辑框架。）1 ^/ l2 T6 W+ |4 N1 ?: K
Z) p' u" }5 n机构化第二曲线的条件路径 {8 @8 z- f" }0 o# E9 {6 G/ x' h前文分析均基于加密体系内部的技术、估值与周期逻辑，而本章讨论的是一个不同层级的问题：当 ETH 不再仅由加密原生资金定价，而被逐步纳入传统金融体系，其定价权、资产属性与风险结构将如何变化。机构化第二曲线并非对既有逻辑的延伸，而是外生力量对以太坊的再定义： 1 n, }+ J' |) D2 _ 3 ~7 G- E. Z/ }% V7 ^/ ?2 t! u, e" |1 R· 资产属性的变化（Beta → Carry）：现货 ETH ETF 解决的是合规与托管问题，本质仍是价格暴露；而未来 Staking ETF 的推进，首次将链上收益通过合规载体引入机构体系。ETH 由此从「无息高波动资产」转向「具备可预期收益的配置型资产」，潜在买家从交易型资金扩展至对收益与久期敏感的养老金、保险及长期账户。 1 f. m% u' I; z0 Y4 J; t7 C( Y# X# E) z2 l7 a6 {' W: X% G · 使用方式的变化（Holding → Using）：如果机构不再仅将 ETH 视为可交易标的，而是开始将其作为结算与抵押基础设施使用。无论是 JPMorgan 的代币化基金，还是合规稳定币与 RWA 在以太坊上的部署，都表明 ETH 的需求正从「持有需求」转向「运行需求」——机构不仅持有 ETH，更在其上完成结算、清算与风险管理。 ! W2 d6 {) ]* M" @5 H8 N; }- u! M! I9 D$ S7 z9 B5 p$ x7 B · 尾部风险的变化（Uncertainty → Pricing）： 随着稳定币监管框架（如 GENIUS Act）未来逐步确立，以及以太坊路线图与治理透明度提升，机构最为敏感的监管与技术不确定性正在被系统性压缩，意味着不确定性开始被定价，而非被回避。6 Y9 I+ V0 V) S. q" u X. v
) M8 I1 f+ U1 e8 p: w所谓「机构化第二曲线」是需求性质的改变，为「安全性结算层 + 货币属性」的估值逻辑提供了真实需求来源，推动 ETH 从以情绪驱动的投机资产过渡为同时承载配置性与功能性需求的基础资产。9 q' a; \1 L# J6 s5 G1 w
. Y3 y. O& I1 e3 D0 w' G 结语：至暗时刻的价值锚定 9 t: q- F9 y' z& @ e. _过去一周，行业经历了剧烈的去杠杆化洗礼，市场情绪降至冰点，这无疑是加密世界的「至暗时刻」。悲观情绪在从业者中蔓延，而作为最能代表加密精神的资产标的，以太坊亦处于争议的风暴眼中。 8 D3 t3 A& j- C- W" P e6 u; [7 {& Q1 f( d& u
然而，作为理性的观察者，我们需要穿透恐慌的迷雾：以太坊当前所经历的，并非「价值的坍塌」，而是一次深刻的「定价锚迁移」。随着 L1 扩容直接推进、L2 被重新界定为不同信任等级的网络光谱，以及协议收入主动让位于系统安全与中立性，ETH 的定价逻辑已结构性转向「安全性结算层 + 原生货币属性」。 & D. B3 L+ S# `; A7 ^$ o6 ^4 G2 w2 ~ \# {
在宏观真实利率高位、流动性尚未宽松、链上增长期权暂未被市场允许定价的背景下，ETH 的价格自然收敛至由结算确定性、可验证收益与机构共识支撑的结构性价值区间。这一区间并非情绪底，而是在剥离平台型增长溢价后的价值中枢。0 I4 J- `) v9 q% h
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作为以太坊生态的长期建设者，我们拒绝做 ETH 的「无脑多头」。我们希望通过严谨的逻辑框架，审慎地论证我们的预判：只有当宏观流动性、风险偏好与网络效应同时满足市场状态的触发条件时，更高的估值才会被市场重新计入。! Q( d" g! J$ `+ X9 T5 Y7 J