为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。
/ X! z! y$ b2 ~/ x+ d! S
这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。
$ J% y" K! b, R5 W" l: y9 h
, u; A- H. G, r8 e! }3 ^8 Z以下为原文：
7 r3 P3 d- A' L( c; h
) E* L5 L) y6 V5 t4 O9 H我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。
' S( U1 J/ p# {
% h* n: ], J6 o! I& @. a1 s2 y' o这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。
8 g' {3 h% Z' J; i0 O
价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。

! V, `, ?# S2 c' C# t7 V5 r6 s. M过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。
, ~9 {* X. ~- S8 n% ]" V5 |+ v  F. L
) W7 M; e. Y5 B「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」
2 H6 w9 M, X2 }

: e% a- U; W9 e8 F最强烈、也最常见的反驳是什么？

! W+ h+ `. t. r! W「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」
; Y0 i! j" }5 u. U1 X' F3 P0 G, h1 m4 p
+ c9 }6 f1 y: u0 ~; z我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。

复利机器
+ j+ M4 @7 ?5 v伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。
; ?& A) _% {: e) F& n# o
这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。

1 K1 Y$ [- P/ c$ y每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。

这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。
3 o0 r9 W! I& e  l. z; O' C# B
! z% N4 ^5 S; |0 c$ b# |' F1 d管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。

每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。

1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元

& w+ I5 j% K% H' x1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元
  I) S( L$ E+ c
; j6 R- {) P& a0 I股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
. L9 ^& H8 _4 F/ x
6 Y) B, n! Y  {2 v5 }& m把机器拿出来看看
8 L) t% G+ H( Z8 X$ _; T当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？
' Y+ q) D$ ?6 e) K$ [% C
第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。
* U, i& h! w; H: R
第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。

第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。

这就是 15% 复利增长的企业。
  f1 ]  k2 S2 l( E" y5 Z9 X
500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。

6 ^6 J$ o( V$ I2 @/ E- n6 c$ h坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。

* d' K3 l' o( Q现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：
2 w! ?& i/ x, S2 y1 ~
3 O4 T' Q% X  j, N- K第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。

第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。

' }* [1 i: {. ~3 G第 3 年：取决于赌场里还有没有人。

没有任何东西在复利增长。

- F# q9 I& I$ r因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。

代币本来就是被设计成这样的
这不是意外，而是一种法律策略。
+ @3 S6 L3 R+ u$ ?% _
9 k6 S$ b( C9 K! K  C0 P回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。

于是有了这一整套设计原则：
7 U- C$ ?7 T" \2 V! Y- U* j
没有现金流索取权 ——避免像分红

没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利

! Z& O2 ]; f% O7 b+ d没有留存收益 ——避免像公司金库

3 I6 r, A. G9 I5 b0 Z; q质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率
  g6 Y9 F  `! a2 y5 |/ Y
* x# A5 Q, @8 ], [, A( F# H. M这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。
# \$ ?5 v. |; J) }% J
整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。
) b2 D/ ]! _. ?& U& O' h
6 l, }* m1 \4 f" m$ U% @+ q  Y% TLabs 拿着股权，你拿着「息票」
几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。

Labs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系
0 D$ B, K: j. p2 i
而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。

模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权

这并不奇怪。
5 Z9 H8 l2 A5 u5 \0 C4 `! ^) N
当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。

' @' \! p, O" b- D因为，股权会复利，代币不会。

* d6 X! c" ^) S6 {% k没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。
/ U4 y4 F8 I" K
你真正拥有的是什么？
把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。
4 |5 L. c5 b3 {) b
) h+ I8 ]9 S7 ]) Q以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高

, L9 X1 [. j5 U这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。
4 m( e! C. c4 D/ |. T4 s% p: z
这不是股权。这是债券。
% i1 {, F7 x% `, y# z; f0 h
: d+ \& G# E" Q8 ~是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。
  T; N% K3 @3 {& V& ^: q
真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？
3 p5 C4 I4 Q1 Y/ F, p% w
股权：管理层再投资并复利

增长 = ROIC × 再投资率
7 L% q4 o1 R, C/ i6 p3 M# s  Y
1 d+ R1 u5 R, {% M+ G; [0 N你参与的是一个不断扩张的经济引擎

5 X8 t- \( i3 I2 B2 p代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率

你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。
6 J! A( G. ]/ a+ q6 U# ]; {, k9 N6 c0 E
经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。
! e& }6 S0 E2 u- o% n
; G6 l: c0 t' }+ d这是最糟糕的组合。
- V+ Z/ Y/ k$ N% z9 h. t8 s# h# H
# j% x1 h" `5 g) v% k* G6 M) Y) o2 |择时的幂律 vs 复利的幂律
; H' N* o+ n! w* s3 B3 d8 y* J( U这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。
- `- r# K4 i; F/ B' i* \
+ R8 ?' K& p# {: D8 [它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。
; P/ K: u. U5 z% v8 }
! {5 [8 s0 o1 L& t, g加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。

赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。
/ ]6 m8 L& h7 q1 Z5 Z1 Y& g3 d6 x3 I6 s
' a! M; o# p3 g7 u股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。
( y" B5 V6 M3 x" Q6 v
) U( G+ F9 P" n% u巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。

( g7 }! `8 U& f( X" |/ m在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报

; Z7 b3 N$ E4 ^; Y$ {' hHyperliquid 是少数例外。
; I$ ]# T0 c& F
5 u; q  i7 t# A2 c在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边
6 Z4 Z0 b. z8 c
$ f. C+ Y$ k6 g  p* d加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。

而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。

为什么「直接买 ETH」不是答案
我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」
+ a. o* C- \8 _  x& h! G' r
拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。

再拉出 ETH 的走势图。
" p5 g. E8 t1 \/ n1 x1 A
复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。

$ Z7 x  I! m( i3 F. fETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。
, ~* z- x% i$ W0 w& m; H; k
最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。

5 d5 q  j# K7 u两张图也许最后停在同一个位置。
7 f/ W; j% j0 ^/ p
但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。
2 T. o' y5 i1 u* \
6 \( i1 F9 R# E& s股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利
5 S% c' {0 {% x0 q# W$ ^
加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)
: g0 K. ?1 L; J4 w- e- [) U( h
我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。
. V) A4 l- s: u1 v; D+ T6 e3 _. E

! x# S- j( l9 X8 j) i8 h% x这笔交易
' z, x  y" h4 h如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
+ U7 z" S5 t/ v$ u/ j
互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？

. J+ K$ S# S- u2 l$ s不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。

! C; G* Z- g+ t( x9 c这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。

& G& x; t8 K; `% A, j价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。

加密世界正在重复这一韵脚。
% X1 L; W" t6 C; e4 b. h
稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。
+ z; X5 [9 C9 `  ?3 X( c& w
Tether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。

真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。

一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。

2 X  V; p0 t. N8 H* b; u而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。
5 k: G( w$ U& T; H: d; G; J
$ j( l+ a* w* B3 Q9 ?$ ]6 W5 {「胖协议」理论，正在被市场否定
9 \" V' Y, Q' N  ~. V* e. t「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。

七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值
' E( Y- r) l& t5 a3 i
市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。
' H2 |" s  f" Y
$ t; X% V/ s2 \2 G下一章：加密赋能的股权
8 R  Z, J2 D' w1 S  i加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队

$ d) n' h) G4 i  `能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度

- G3 w4 c0 D7 r这些企业，将在长期里远远跑赢代币。
3 u, P9 z0 H6 Q" U5 {' i8 Q
想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock
" g9 g' I# s9 ^1 K% m
这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。
! ~" T& |: g. c$ f
原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的

0 m3 }; C1 |# U做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。
) z1 @* q/ \4 c% n1 j6 i. P
* P/ m2 k3 f% U1 ~) [- A3 {最让人不舒服的部分
& ]" h6 \' N1 Z  u所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。
& s, A" Y( p2 i, L4 m) a6 \) s, d
DAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理
8 K, d( f3 f  h* {6 z# _5 e
协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。

销毁 ≠ 回购。

6 F% r% Q. ~( H, Q3 A& XETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器

9 _1 h- X/ l/ M; v, iApple 的回购，是人在读天气、做判断

) j* H8 r( [8 d+ W  N真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。

监管，反而是最有意思的变量
代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺

《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。

/ _" C5 T, l0 q- t- y) E当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。
0 f9 N; B" p& o/ h& q( j
在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。
# A- a6 H1 o* m  u% S% ]9 `
这不是在看空区块链
我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。

! j0 |: q  K% N: t/ ^我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。
2 E& y) m" x* x3 z  h9 T+ y
$ s5 Y$ r, _% J问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。
) ]- b$ L$ W. e; C5 b5 k
% D$ m& L# Y7 B0 I! ^2 h; _这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值

当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。
0 H9 J% j  _5 C  C& L
我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。
* A& N- X% s2 c% l
在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。

我可能会在时间点上判断失误。
( I' l& m7 O9 N/ o4 A
加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。

我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。

这正是复利的美妙之处。

正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」

加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。
0 F; F4 M+ @9 m% ^" a
+ j% v! t' t5 w互联网在 25 年前已经教过我们这一课。

现在，是时候行动了。



& p0 o1 A, f! V$ y2 q' B

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

这个倒也是可以去了解下看看啦。

本身就不是有价值的东西，凭什么要复利呢

崩到6万刀这会儿看这文真扎心，去年这时候还喊着all in呢

说白了，大多数币就是过山车票，复利？先活过熊市再说吧

现在市场确实波动太大了，想靠复利太难，只能看准赛道长期持有吧

有些时候也是会有注定了