为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。
  |9 L1 e* K$ p2 e* s0 i$ ~
8 l# B  O3 M) s$ b% O( v这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。

. Z. A2 X3 Z5 u  b. U: |! J以下为原文：

我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。
+ i" {9 |- b( n5 W0 x
6 L" D( m& e. `- K( v这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。

5 ?3 H7 j" a- G8 g价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。

过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。
4 g" v7 [( s* u+ S. T# ^* j, P
「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」

6 N8 d  Z: _+ B' A2 T. H: [3 R- T0 ^4 v
最强烈、也最常见的反驳是什么？
8 m4 Q8 ~2 C* ?; A) ?; ]
「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」
* [6 G: p3 a; V4 M2 v5 u- l: U' G# d( f
- D  J2 D) ?1 {! \我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。
- f' a6 G# R: k) o  ?2 X
复利机器
伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。
0 w; ]3 T2 h8 V! Z
1 d/ |# y/ H4 d& C! y这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。

每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。

! v1 V4 [0 X. M1 _8 r  U- y( _这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。

管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。
' R' n) |9 K& y" L, u( n
+ e0 C* u/ [9 i: x0 u每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。
& Z! X1 a/ K% f; K
/ W( P: K) ~- b  [( |1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元
* P! c$ ?# K) x) r/ |2 N
1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元

股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
( w; S- t1 D3 @& v" G  u4 @; \
把机器拿出来看看
" m2 p1 h4 ^- y# r当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？

4 x! r* \0 k' l/ z第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。

2 K1 |2 i! k) ~( D. M- X# O0 h第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。
, V- @  r+ @! ?1 J# ]  p
6 b  c* `$ O$ B" p8 I第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。

+ l( Q+ j. v. b. @% @4 m这就是 15% 复利增长的企业。

500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。

' C- P% a  f. I4 W7 X. q坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。
  A6 r1 n, M1 x
现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：
% e; s$ |7 K0 P5 ^4 H
第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。

* v, z  P2 {- Y第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。

5 F0 n7 e1 ~4 }, y6 j第 3 年：取决于赌场里还有没有人。
( B9 M: D+ b- Q2 ]# o5 \1 u
" J3 `3 m+ @* j2 y9 ~5 [( m4 F4 c* f没有任何东西在复利增长。
+ ~) }* V- h$ K; I' U
因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。

0 l0 V! N. _1 h% H代币本来就是被设计成这样的
这不是意外，而是一种法律策略。

回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。
. Y; g( I3 E1 P- Y  b: H
于是有了这一整套设计原则：
- V9 |" D# ^: t# x! n9 l
# ]& u6 t8 `$ C# K没有现金流索取权 ——避免像分红

) B8 f* y; @; Q& a没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利
+ E. P; \) K1 y9 a' k0 Y' O
; N. X& i  X7 e* U. @9 I: S- m没有留存收益 ——避免像公司金库

3 }( t# ?1 G) h7 x质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率

这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。

整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。
  s- B; n- ^1 P
Labs 拿着股权，你拿着「息票」
/ \1 c# z' |& v6 u几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。
! m9 P2 p& e  s/ o3 F: i! @
Labs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系

而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。
1 v# G( e% B* U) {3 Q2 U2 X
模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权

2 C. j6 `. V& P  R5 p2 t这并不奇怪。

当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。
. l1 k$ W) S( o. d% b
因为，股权会复利，代币不会。
1 l% \0 r7 n# m* ~
7 z- a' B( `$ ]没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。
  `$ ~' L2 b/ M8 X+ b
7 a0 E. T, L' B! x; q你真正拥有的是什么？
把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。

以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高
$ _( i* w; @0 Y( c& v$ i7 d
这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。

这不是股权。这是债券。

是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。
! i. L) S0 T0 Z& u3 {3 R( e
2 M/ G' b. A  z' {' e: U/ m4 x真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？
; o% U' [+ X( U5 l; f5 b, |' J
股权：管理层再投资并复利
$ c; {5 Y* i  w& Q
: t9 n+ t% I, k: l6 B增长 = ROIC × 再投资率
$ {+ D+ g4 f8 Z+ K( V' K
4 A$ [" q+ L7 M2 {- x! G& l你参与的是一个不断扩张的经济引擎
7 ~+ t* b1 M& Y9 R" K
* J0 k$ c& G2 F& q1 H" _7 }# D代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率
* d4 F6 J0 e$ D8 C3 ^5 l! D& E
8 |% J/ c5 b: D- t0 b2 j' p你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。

经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。

这是最糟糕的组合。
( P* `7 \; u% d- \
择时的幂律 vs 复利的幂律
这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。

% y" H, N' o# ^9 d它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。

加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。
2 @, x2 J  q! y2 B  w2 J$ `
6 V3 ?- S' Z' A, t& z赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。

股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。

巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。

在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报
0 r  A  U* @5 X4 n
Hyperliquid 是少数例外。

+ |2 N1 J8 t# T! U在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边

加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。

! A! q' y, ?8 Z# r4 U而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。
) B+ w% J2 C2 Y6 A4 S
7 a) v  i  B0 _+ ]' O3 h- g  n为什么「直接买 ETH」不是答案
我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」

6 ]; N9 r- h9 _# a拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。

再拉出 ETH 的走势图。

2 }7 i: h+ g* h1 K6 r' p复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。

( ^7 s  U- P3 d, p2 i  D& gETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。
2 {! t( }' G; r4 g
最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。
3 _% w, `( |) m
# a  q* ?/ h6 o, ^两张图也许最后停在同一个位置。
7 U2 g' h$ Q$ M8 A  S2 E/ L5 O
2 ^0 q. Y5 [( Q& _& U! P但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。

6 m! J5 c* G$ v# r& F股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利
. I" l2 }! b5 n7 ~  ]3 q+ l% \
+ `) l7 q+ Y  b+ T) Q1 M加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)
, X6 F5 d( g. \8 s0 D# ^
我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。

# @0 }" H5 M, Y. }5 `3 \: R
0 b6 G* c9 s4 r. o: R: D这笔交易
如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。

互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？
# q4 P% a+ `4 h" \
不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。
! `; e; o' l. R# L
这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。

价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。
6 C; Q3 W  a9 `7 i. I: I$ F
! K6 Y1 T; T3 i( |- Q' a! U9 J加密世界正在重复这一韵脚。
3 F/ `8 r* s' X. g( B
5 a) j' q. A% }- |, U' {稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
: e( x# e2 k5 t& F6 v稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。
( n0 D/ t, s" b' t7 L5 I
; X6 L! y: m5 T% b/ FTether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。
9 D+ @6 m8 X; P) E
+ X$ |. ?2 V0 E; @真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。
/ J7 I+ U8 f9 U
一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。
0 ?' Q. F' W# i+ ?8 I; a: m
而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。
/ T0 c3 R9 z. V. G" X9 Q1 g
「胖协议」理论，正在被市场否定
( u" ~( ^3 ~7 e「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。

七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值

市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。

5 g4 H9 h0 W1 w' |. V; A" j# @下一章：加密赋能的股权
加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队

: ~) q2 S5 ]0 O0 h2 T6 V4 |能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度
# P# y- M/ X7 m9 r8 {
6 m! X0 E+ u0 F( J这些企业，将在长期里远远跑赢代币。

想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock
. t3 V$ ]4 c4 N$ \: L5 c: ~8 p
* x; N9 a% X/ [" j! T这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。
; I+ i# j9 D5 z- a$ s: `9 @
2 v, b. M+ Z3 {- \: b原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的

! v# F3 S  p5 [做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。

最让人不舒服的部分
3 R$ J( j6 c* }* t# y* K所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。

DAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理

8 G! p+ r* C% v协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。

; S! m; ~) ]+ H' J" z' a6 L销毁 ≠ 回购。

- k& x; D! x( UETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器

Apple 的回购，是人在读天气、做判断

真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。
/ L" \! ]1 Y3 _
9 \; v/ ]$ q+ i. s% }. ^$ x4 l7 f监管，反而是最有意思的变量
代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺
  h7 Z7 R$ @9 t! o& p
《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。
. ?7 U( l3 O7 O
9 _( `+ s; i# A$ Y. b+ U当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。

在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。
. [7 V" \1 [2 }" t# }+ A
这不是在看空区块链
, _" t5 e( S5 h# M* ?! ]5 V我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。

. h0 U/ C. m% P  \& L: U' `4 [; {我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。
( J  w  ^; w# B
# s4 D/ _  l6 l8 i* D- z问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。

8 U" ^% E6 U6 W这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值

# t& l: q! Z- a6 \当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。
) Q* O5 K, F1 Q; j! [/ c% o
* o$ I1 L; K# g) a我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。

在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。

4 c. j3 ]' f0 e$ I2 u. @0 J0 M+ q) R我可能会在时间点上判断失误。

加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。
6 z6 {& r' e5 J; v
我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。

这正是复利的美妙之处。

9 L" @1 r! d2 N: j& e8 q/ c) U0 E8 {正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」

1 f- b) h3 w1 N加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。

互联网在 25 年前已经教过我们这一课。

4 p( ^7 Q+ J$ X9 Z# v现在，是时候行动了。


# a) j& L7 v& _/ l9 t- D# e1 O% w  }
/ ]4 m# o: r5 ^# X# k

有些时候也是会有注定了

现在市场确实波动太大了，想靠复利太难，只能看准赛道长期持有吧

说白了，大多数币就是过山车票，复利？先活过熊市再说吧

崩到6万刀这会儿看这文真扎心，去年这时候还喊着all in呢

本身就不是有价值的东西，凭什么要复利呢

这个倒也是可以去了解下看看啦。

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊