为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。

这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。
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: p& t; Q4 m. d, G6 B7 W( H以下为原文：

我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。
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+ j' p1 Q$ U2 A9 r0 \这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。

' |' E* O2 \+ v$ i6 {价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。

过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。
4 c" x. M/ h, i2 H$ n8 g4 i# o- w
「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」

% m+ ~8 T; a9 U- c" x
% m* g( L& @3 Z- v( x( c最强烈、也最常见的反驳是什么？

5 J: p3 v  ]9 V5 M. m「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」

! X$ [- }$ U; q/ l) V我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。

1 o( `' M6 D9 v6 b. N& [复利机器
伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。

这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。
1 z5 P2 t! Z7 P2 f" A2 o: c" n
6 ?( j% T6 _6 n每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。
  p# H/ F$ @+ v7 l$ p0 a1 h& W
. x8 |5 M- A- y; }5 p. q: f7 T这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。
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管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。
6 x% n$ f! Y+ ?. [
每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。

$ {& m' p$ Y* H. i: s, O7 J1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元

# i; s. }3 }8 I) s. E1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元

5 x' Z7 A" W/ O2 G( |4 t- a股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
4 l0 ?: q4 {5 h) L; T& s
把机器拿出来看看
当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？
* Y- A& v/ y8 @- k8 _3 H: J
4 C! e- m& E2 I  m) b- o第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。

. P9 w3 {' M# T. v第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。

) L7 B2 Y) S6 s" G第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。
8 v! G' T- A7 b1 v
; F3 p( ?% K# N4 R8 d( s+ p2 Z这就是 15% 复利增长的企业。
' s  v! _$ Z' ]$ X& z
! P6 o8 B- g9 f500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。
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坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。

* M1 }3 S: l0 O2 i$ y现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：
( G: P# v+ g0 \  z3 p
; U+ G* R0 j( a2 M) s, M$ M3 d* @3 x第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。

7 i- E, v" O  q4 p第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。
6 p5 O0 [3 x' B! J) G' c- |
第 3 年：取决于赌场里还有没有人。
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1 m$ j& s3 J+ i没有任何东西在复利增长。

6 T; ^! a& x9 i2 L因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。

' E; G$ A; M# I代币本来就是被设计成这样的
8 X. `6 v- O1 m这不是意外，而是一种法律策略。
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& q, j1 j( _. [/ Y0 n4 `; G' _! E% Y回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。

# ~" J. e1 g3 V9 D( a于是有了这一整套设计原则：

没有现金流索取权 ——避免像分红

2 f, c+ _& W9 }; ?  J$ W6 J没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利

没有留存收益 ——避免像公司金库
. _, y2 P' Z% x# ^- r, A
质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率

这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。

整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。

9 N5 N2 W1 _7 P8 _# ?' o) _Labs 拿着股权，你拿着「息票」
/ e7 {. b; d9 T1 X! t; u几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。
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Labs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系
8 _; r; i: D7 l  _6 }
3 u+ C- D- G2 U2 K4 p而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。

模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权
5 P3 r, A! u( r, X
! ~' {2 [; b# Z8 s) q这并不奇怪。
) V% {' S5 ~$ k" |8 ^5 d
) o  t7 G5 a  e; j5 n% I7 }9 I当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。

因为，股权会复利，代币不会。
* R: `0 S) [0 D0 a
+ @. U% o! D- o8 s没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。
+ D" D; T$ D6 J
& N% o+ D; Z! n# n* M7 ~你真正拥有的是什么？
# l$ P8 j" `$ D; g4 C8 ~( V7 `4 L把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。
* R. h- J0 A" g& B- B
以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高

这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。
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这不是股权。这是债券。

是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。
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* B8 }% k& ?; P- O2 H真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？
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股权：管理层再投资并复利

增长 = ROIC × 再投资率
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你参与的是一个不断扩张的经济引擎

代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率
) I7 R! e$ }4 Z3 B, ^& I
你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。
( W. [) O$ V/ b+ G' c9 O8 W
. b3 f) {; D3 u# h经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。

( m( ]9 _4 n$ r- P( B) K+ x这是最糟糕的组合。

择时的幂律 vs 复利的幂律
这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。
' u9 G+ c) @$ q# p
0 |5 I3 m/ S( [! ~它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。

. O2 E2 l3 ~* f加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。

赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。

. p- v9 e* ^/ `  E, G股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。
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巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。

8 v" W  ?/ m" C0 W- P在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报

Hyperliquid 是少数例外。
) t' U9 i" a3 R# ~1 s) a1 [
- ?3 R# I. P( ]7 R5 G+ A$ p在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边

加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。
- o% A0 o4 N6 M) G3 M+ {
而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。

  h  u) h4 N0 N/ S( i2 Z  }( u为什么「直接买 ETH」不是答案
我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」
* H; ^5 H0 E) K8 X
  N& H. u8 W, p" G. L$ n拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。

4 \4 o% N; L, n& ^再拉出 ETH 的走势图。

复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。

4 X: V7 I' i( M4 }1 YETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。
( \0 n/ c. h5 z0 q- y% |5 N
) M' @  J) B  W; @  _最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。
( ^* X( G, h2 h) ?- J) D; Q
+ R, V6 \4 Q/ ^两张图也许最后停在同一个位置。
; L7 _2 N# @  Q4 q; h" L0 O
; f4 u. c) \/ K  E1 @1 u但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。
% _6 ]; e3 [. U' z/ p5 \% I5 s* J
股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利
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加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)

1 U+ f) `- Q8 s5 [) x我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。

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这笔交易
如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
) K6 a) @/ Z  `5 k
互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？

" _- n: y' O4 s! X6 H" V5 M不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。
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$ P! \- p; P7 O) S: T这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。
5 Y  D! w/ Z0 ]5 s- ?5 p
  ^9 j/ l1 j# F2 l- L5 z( k7 }价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。

  q  }4 z5 E& e$ F0 ~' b加密世界正在重复这一韵脚。

- v) ?2 f8 m: d7 M稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。

Tether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。
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& s& v. U( S6 {. K真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。
) c! ^- f6 D; Q2 d  b8 J: v  r
' c/ s0 }+ r, Q. y/ g一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。
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而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。

「胖协议」理论，正在被市场否定
「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。

七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值
, W0 \/ R2 y8 x) M
市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。

下一章：加密赋能的股权
4 R/ R! i# E, g加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队

) _4 J. [) \3 {- \$ M能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度

这些企业，将在长期里远远跑赢代币。

想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock
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2 h/ Q0 I5 Y$ S3 z这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。

原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的
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做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。
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最让人不舒服的部分
所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。
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0 h7 L8 }- n. _# `7 n" m  |  xDAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理
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协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。

' a9 N( s" j; [) r0 D) B8 e销毁 ≠ 回购。
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ETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器
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+ p  N9 @; l# G0 xApple 的回购，是人在读天气、做判断
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- c+ t& h) A& A1 k真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。
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监管，反而是最有意思的变量
* q  I8 {5 Y+ T: l# X代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺

. u/ \" r, Q, `5 o, p* k( j《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。

当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。

) Y$ U+ |) \" F0 O+ E' d* O在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。
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这不是在看空区块链
我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。

我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。
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9 K/ J5 H2 x+ V8 L2 r6 G, [问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。
+ {2 H$ t' p$ t# a% {
, G1 Z4 q% |' M( K0 A% W9 h" h这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值

, U' y5 R6 ~0 e# a. q" V当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。

我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。

& y3 j) k# a9 c9 j' y, I8 y( l在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。

我可能会在时间点上判断失误。

, A: n) W+ r' a加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。
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我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。

- I2 ?6 e$ Y+ H* c4 V1 C这正是复利的美妙之处。

/ M# ?; B; B+ N1 q4 j正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」
/ v  Q; o- ^  R3 {9 k7 o0 W
加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。

互联网在 25 年前已经教过我们这一课。

现在，是时候行动了。
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2 `. m1 ?7 c( b  ~; G7 {1 h

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

这个倒也是可以去了解下看看啦。

本身就不是有价值的东西，凭什么要复利呢

崩到6万刀这会儿看这文真扎心，去年这时候还喊着all in呢

说白了，大多数币就是过山车票，复利？先活过熊市再说吧

现在市场确实波动太大了，想靠复利太难，只能看准赛道长期持有吧

有些时候也是会有注定了