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「在这个世界里，我将把自己束缚起来……侍奉你、等待你；等我们在来世相逢，报酬自会结清。」——《浮士德》中的魔鬼; K X) U# z2 f0 T6 s* c; E
$ x; `& D% D, ~& y- @7 N
摘要
9 Z3 h; S+ y4 s' B g! j4 B当今的加密衍生品交易平台（无论是链上还是链下）在设计之初，并不是为了服务机构投资者。它们优先满足的是高杠杆需求（这对散户极具吸引力），而非限制尾部风险（这是机构最关心的）。
: ]7 M8 _) p/ Z$ o" t4 X9 K) }% M% V' [
尽管链上交易平台向「机构级风险管理」演进面临一些现实障碍（例如缺乏链下追索机制），但如果交易平台愿意「把自己的钱押进去」（以自有资本作为风险缓冲），其实仍然可以做出相当显著的改进。除此之外，还可能存在一些更具创造性的风险缓释方式，文末将作简要讨论。
! g8 j+ A- @$ ?' n$ S! B) f- `5 U& U8 ]
即便链上交易平台最终选择不为机构服务，开源、可验证的去杠杆协议，在很多方面依然比不透明、临时拼凑的中心化去杠杆机制（例如 GME 行情期间的 Robinhood）对散户更加友好。
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引言6 @% M1 F ^2 B1 {& r
众所周知，加密交易者热爱杠杆。
; Y% E8 A9 K. Z( H- g- O
. x/ Q$ p7 k m4 O% v交易平台当然也深谙这一点，并围绕这种需求构建产品。但其中始终存在一组张力：杠杆越高，亏损被放大的程度就越大，用于覆盖亏损的抵押品就越少，交易平台面临资不抵债的风险也就越高。$ {4 X# @) [ i" J9 H& i
, Y& N( f$ h) d而「资不抵债」是交易平台无论如何都必须避免的情况。一旦无法兑付用户提现，交易平台就等同于宣告死亡——再也不会有人使用它。因此，交易平台必须在不牺牲高杠杆吸引力的前提下，找到一种降低破产风险的折中方案。$ \: T8 {4 k1 i. h8 c1 u
* V7 E* ^1 O; U, A+ G6 }我们最近已经见识过这种机制的后果。10 月 10 日，加密市场在极短时间内大幅下跌。为了避免资不抵债，自动去杠杆（Auto-Deleveraging，ADL）机制被触发：部分盈利头寸被强制以劣于市场的价格平仓，用以填补并关闭对应的、已经破产的亏损头寸。以这些盈利交易者为代价，交易平台得以维持偿付能力。
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3 K- R5 g" I9 t+ ^9 c如果将其理解为一种折中安排——一边是渴望高杠杆的交易者，另一边是不愿承担过高风险的交易平台——这本身并不算什么问题。这更像是一种策略选择：双方各取所需，交易平台既能留住客户，又能避免自身亏损或被迫关停。% C9 |7 ^/ q6 F$ g i2 N j1 ~# I
2 ]+ |$ x) }0 n
真正的问题出现在这里：这样的机制是否允许交易平台引入另一类交易者——那些被高度渴望的「机构」。
5 u3 }% t$ v1 {/ P# e$ j. W; |# H) ?5 t& |
广义而言，机构是指拥有大量资本和稳定订单流的商业实体，它们习惯于在受美国监管的交易平台进行衍生品交易。在这些市场中，杠杆是被严格限制的，自动去杠杆只是最后一道防线；在此之前，已有数十亿美元规模、规则清晰的保险基金承担缓冲作用。
: Z L" Y" g3 ` Z: J+ N) v/ h, ^5 D2 _% f+ f
+ j3 h1 U; w1 s2 a7 |% G
当你的目标是 100 倍收益时，替别人兜底破产风险或许无关紧要；但当你的目标只是年化 1.04 倍时，这种尾部风险就变得至关重要。, p1 H. V$ [" z z) {, ?& `
/ r* W* i6 l# O
为什么这件事很重要？
* M% ?% ^" X1 k7 u! U随着行业规模不断扩大，交易平台也希望与之同步成长。但现有的加密原生交易者群体是有上限的，增长空间终究有限。于是，交易平台必须把目光投向新的增量来源。% v* r% W# F0 q0 m9 l0 |0 B, j
" m$ J) U+ z0 u0 u/ F- a0 @; _8 B: G
从理念上看，这种尝试本身是有意义的。可编程、可验证、自托管的金融体系是一种从零到一的突破，它带来了全新的交易方式与金融工具组合路径，并且在透明度与（极限情况下的）可信度上优于传统体系。将这些优势引入既有金融系统，理应成为下一阶段增长的来源。6 a' @0 B/ @5 Q# _: @$ p3 }
: G7 F" |1 U( ~& Z9 M* N0 [9 E但要真正吸引这些用户，我们必须构建符合其风险偏好的风险管理体系。而要判断应当如何改进，首先就需要拆解一个核心问题：传统金融体系中，尤其是围绕「破产风险」的风险管理是如何运作的？它与加密交易平台的做法又有何根本不同？ F3 `# @: S3 ~; b
5 W% X' c: R. j4 @ b
围绕加密交易平台的去杠杆机制，行业内已有大量反思，但讨论大多集中在如何设计「更好的 ADL 机制」上。这当然有价值，却忽略了一个更高阶的问题：为什么去杠杆在加密市场中会以这种方式运作？这一差异从何而来？未来又该如何应对？
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这些问题，同样值得被认真对待。
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传统金融中的去杠杆机制
2 B3 A- Z$ f! m8 b0 d在加密衍生品交易平台中，强平、减记（haircut）或直接撕毁合约（tear-up）往往是应对资不抵债的第一道防线；而在传统衍生品交易平台中，这些手段却恰恰是最后一道防线。/ f% A$ e8 m0 y; |) N7 i! K1 D
5 @ C" p ~( ?9 |/ T6 ^4 M$ H( \以 CME 为例，当出现破产头寸时，「交易平台」会通过一套被称为风险瀑布（waterfall）的机制，来承担和分配即时损失。该机制明确规定：由哪些市场参与者、以什么顺序、承担哪些风险。# z! `6 X1 u- U( w. _- |; Z
% c- o6 L8 L. d8 m0 e1 T! @% E但需要特别注意的是，在这种语境下，「交易平台」并不像加密市场那样，是一个高度一体化的单一平台。相反，杠杆提供与交易结算这两项职能是被模块化拆分的，分别由清算会员（clearing members）和清算所（clearinghouse）承担。' H V v* a- q+ t$ @% H' G0 W
6 D- }8 v) s3 Q5 m; H% B% _清算会员（又称清算型期货佣金商，Clearing FCMs）通常是资本充足、监管严格的机构（如银行）。它们是用户进入市场的主要接口：一方面，它们为客户提供杠杆、并托管客户的抵押品；另一方面，它们代表客户在清算所开设账户，从而接入交易平台。) q9 ?7 j9 @3 P8 k) J, d9 J' `
) A7 s2 ~; F% }清算所则是负责交易结算的核心实体。在交易平台完成撮合后，清算所会介入交易对手之间，成为「每一个卖方的买方、每一个买方的卖方」，从而承担中央对手方的角色，确保交易顺利结算。- V! ~' m5 F5 `2 I. f
$ \, a0 a4 N* Z4 a与加密市场形成鲜明对比的是：在传统金融体系中，盈利交易者几乎不会在第一时间为他人的破产买单。清算会员与清算所通过风险瀑布机制，提供了一个相当厚实的缓冲层，用以保护仍然资不抵债的参与者免受同业失败的直接冲击。
4 \! P# z6 C7 v- W& C9 D% q; N' ?1 k! g. m8 M9 ~& l
最引人注目的地方在于：两个目标看似相同的体系，在面对同一情境时，处理方式却截然不同。
3 m9 @# w& c3 d. a7 z在 CME，盈利头寸在受到影响之前，前面有数十亿美元规模的缓冲；而在大多数加密衍生品交易平台，这样的缓冲几乎不存在，甚至完全没有。- ]1 ^- r. Y# `& X
( Q$ H* ?: i, M& a' L0 a0 n
市场设计背后的动机- U" p# V: {( _! ~! V! o
那么，自然会产生一个问题：为什么会这样？
$ {- O- B% j) p( \$ d* M, P! T- X" d2 Z2 L. O/ W
原因一：目标用户与激励结构不同
; e6 q7 c0 a u$ n0 F加密市场中的散户，显然更在意能否获得高杠杆，而不太关心自动去杠杆（ADL）带来的风险。而由于高杠杆本身会显著提高资不抵债的概率，如果交易平台必须自行承担破产成本，它们就不太可能向散户提供如此高的杠杆。
; A) d* [ v: {
6 ]9 h0 @/ \ F- ` w: z# b与之形成鲜明对比的是，机构投资者极度重视头寸所面临的尾部风险。如果每一次资金缺口都会直接影响到自己的头寸，它们往往会选择不使用该交易平台。
6 z/ d2 K f9 Q
# i" N0 b8 u1 w举一个例子：假设一家对冲基金在执行 delta 中性策略，其中空头腿是在永续合约交易平台完成的。如果此时触发了 ADL，空头头寸被强制平掉，那么其多头头寸将瞬间暴露在市场风险之下，失去对冲保护。5 Y* l3 @5 m; h; s8 B
( q, g; k( l R对于这类以风险管理为目的的交易者而言，是否能够 125 倍杠杆并不重要，重要的是在极端情境下仍然能够被可靠地保护。正因如此，机构往往会回避那些为了服务自己并不想与之「共处一室」的散户群体，而额外承担风险的交易平台。2 F- V2 G9 N& [( Y s# W
' h4 f& ]9 y5 ?由此得出的结论是：如果加密衍生品交易平台希望引入机构用户，就必须重新审视自身的风险管理政策。' L0 c/ P/ M% ^/ Z C
! A1 m, r$ b' c
「薄缓冲 + 高杠杆」的组合，显然与「构建机构级金融基础设施」的目标相冲突；但它却完全契合大量散户的真实需求。 W; O9 R; z d/ G2 d
3 w0 H/ ]2 [2 |9 G因此，一个交易平台所提供的风险结构，本质上取决于它想要服务的是谁。
* p ~ [9 j( S+ N; U% i( ^# a& h+ a3 [% r* v/ F- F& O/ F# l* F9 [6 W
原因二：伪匿名环境下的追索缺失2 z! V% i3 j, Y* D' m
第二个原因在于：在伪匿名、链上环境中，风险瀑布机制天然被「削薄」了，因为几乎不存在有效的链下追索手段。
$ z/ p5 Q7 }1 E+ Y/ ?
& w5 A* D0 }, J E. z在 CME 体系中，如果交易者的亏损无法被其保证金完全覆盖，清算会员可以向交易者追缴追加保证金；如果清算会员的损失仍未覆盖，清算所还可以向清算会员追缴资金。2 D/ q* q/ Y) C" l( Q: A/ ]
) R" e; }: y3 k" F: F& Z8 x4 @# `
现在试着想象一下：你要如何向一个只用十六进制地址标识、且资产完全自托管的钱包，追缴交易平台之外的资金？
! S2 K/ h5 ?% h8 H
2 j8 H# C* n, I9 N5 H* E6 a, O答案是：你根本做不到。" N4 J. b$ @) H( v: V2 d
: W. w& h# ] y& e% F/ a" ^1 D! b
一旦无法依赖链下追索，由交易者和清算会员共同构成的缓冲层便不复存在。在这种情况下，在资不抵债与「强制去杠杆尚且健康的交易者」之间，唯一的屏障只剩下协议中预留的保险资金。
0 t: @4 u% N) H$ N7 c2 L3 _; N' n3 |4 {8 L `# X
与此同时，这种结构也会让交易平台本身不愿意将自有资金置于风险之中——因为在任何风险瀑布中，交易平台都处在最先承担损失的位置。
: E- Y `% `( V3 U& s& z$ ]
+ l+ N, E% o" h9 m4 a; E W& N需要指出的是，这种限制只对完全伪匿名的账户体系构成根本性障碍。0 S5 [8 D( y/ a: k* j/ O3 u
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无论是链上还是链下，只要交易平台能够在制度设计上实现一定程度的链下追索，仍然可以利用这些机制，在损失开始被共同承担之前，显著扩大缓冲空间。
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2 B* Z. \) c% @6 C当然，对某些交易者而言，这种结构反而是可取的。由于其最大损失被严格限制在提交给交易平台的抵押品范围内，风险得以被清晰隔离。& I2 h/ }* \0 \2 G
& a8 H# ]$ H$ m/ l6 ~7 ^. V0 q但需要强调的是：这并非加密市场所独有。在传统金融体系中，交易者同样可以与经纪商协商类似的安排。/ E1 J$ k: F3 k: D0 ^# u
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对散户而言，其实也没那么糟
3 E7 X/ \" `1 j( m- @4 K事情并非全然悲观。以散户为核心进行优化，本身并不是一件坏事。至少，在链上、且开源的前提下，去杠杆机制可以做到透明、可验证，并且会严格遵循事先约定的规则。2 e* S* K1 C9 _; o
" z: v- y) s# n# f/ |; }而这恰恰是许多零售交易平台所不具备的。以下是两个具有代表性的例子：0 m( g# t. o" n
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Robinhood 与 GME 行情之后
w2 y3 p( c, k# \7 i最臭名昭著的一次不透明、临时拼凑的去杠杆事件，发生在 GME 等「迷因股」价格暴涨之后的 Robinhood。9 ~5 k& f3 x. w6 S1 U: W; ]
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由于股票并非即时结算，Robinhood 作为一家经纪商，同时也是国家证券清算公司（NSCC）的清算会员。NSCC 的职责是管理交易对手违约、导致结算失败的风险。与 CME 的清算会员类似，NSCC 要求清算会员根据其未结算头寸规模缴纳保证金。' G4 @$ H; X/ }2 I; c
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在 GME 行情高涨期间，Robinhood 用户持续大量买入，导致其未结算余额迅速膨胀。作为回应，NSCC 大幅提高了 Robinhood 的保证金要求，以确保其有足够资本完成结算。
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但这反过来又给 Robinhood 带来了流动性压力。如果买入继续增加，Robinhood 可能无法满足新的保证金要求。- z: L& i6 b4 ]" w: d# ? F, Q
为降低风险、压缩未结算买单，在行情最剧烈的时刻，Robinhood 直接关闭了散户的买入功能，迫使用户只能卖出，从而降低其未结算余额。! G. ?9 {) q) y. y+ ]5 u8 [3 k
* [' V$ d d" q这一事件暴露了两个核心问题：
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" z7 x/ u( j% d& y去杠杆机制是临时、事后决定的0 ]1 V5 F1 D+ l$ d7 O8 V! M
交易者事先并不知道 Robinhood 会暂停买入，因此无法提前调整头寸规避风险。
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, c+ N4 ~8 d1 Z: i" f- I" DT+2 结算周期带来的系统性风险
9 \9 p7 @3 m- d结算周期越长，未结算头寸就越容易堆积，从而在清算机构追加保证金时引发流动性危机。7 m' R" f3 Z& |; D! P: ?
在此事件之后，美国证监会将结算周期缩短至 T+1。
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7 O, g! a n5 M3 ~" l10 月 10 日之后的中心化加密交易平台
' D, n) b) A- i3 I在 10/10 事件之后，X 平台上曾流传一些传闻，称某些交易实体与交易平台之间存在「侧协议」，从而使其头寸免于被 ADL。
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6 L( d$ O1 m. l$ l' e% z1 V- Z如果属实，那么没有这些协议的交易者，就被不透明地优先强平，处于明显的不利地位。
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- n( i2 L" I# S4 j: z& Z+ @无论这些机构是否真的获得了明确的 ADL 保护，这一事件都凸显了中心化加密交易平台在透明度与激励结构上的问题。
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- O& `! e4 F7 G2 X" z! E7 O相对而言，Binance 至少在触发 ADL 之前，动用了其 12.3 亿美元保险基金中的 1.88 亿美元。但问题在于，这一保险缓冲规模事先并未公开。4 F4 `! _5 {/ f2 e; ~9 ]* ]
$ G: K6 _3 o& D$ K0 x# U2 j2 s诚然，交易平台可能出于防范对手操纵的安全考量而选择保密，但这种透明度水平，仍然可能无法满足大型机构的预期。+ B; B' | S8 ?: A0 f
" Z1 Q0 Q) C" w& G0 ~通过链上构建来缓解问题; y( S5 W0 q% s
一种替代方案，是通过链上系统来取代对可信第三方的依赖，以确保去杠杆条件的透明性与可执行性。/ {6 ?% L6 H4 k7 E F: m' I2 ?
3 C) Z {$ ?' X4 S, H当去杠杆机制在链上、并且代码开源时：去杠杆规则必须事先明确写入协议，节点才能参与共识；T+1 结算被基于协议最终性的近乎即时结算所取代。8 c0 s3 I& C1 |' L1 [& w
3 B+ Q, d6 f8 ]% l; @- d' D! e! }2 N! K/ M9 S0 c% ?7 s0 A5 H
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说白了，机构要的是稳，平台玩的是刺激，这俩根本不在一个频道啊 |
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