为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。
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这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。
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( N, G8 w( L* Z以下为原文：

2 |! _9 [, N- H; E. N& f  V" F我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。
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4 @3 F8 b% l( X) G, O这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。
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价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。

过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。

「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」

. M9 I, g6 D6 S$ h) o9 x5 H( A% i
, V% C; r0 i- G6 U8 W" e最强烈、也最常见的反驳是什么？

「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」

, E0 ]& S6 ~5 v3 S; @, e2 L我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。

- z" M. H* E% O  U+ p复利机器
9 `& w4 W' e' Q* w伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。

这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。

6 W! }! j7 P% Q8 N每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。

. a( ?7 d6 t3 y% w; S2 R7 f这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。
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管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。

每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。

1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元
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1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元

6 [9 @! C2 ^4 }股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
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) F" g1 S7 R9 A( [把机器拿出来看看
1 l/ Y: B3 S5 @% s8 Q& f$ A当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？
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8 Z2 P8 Y! t+ X0 Q  t4 d/ H( i% i2 o第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。
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, U' I7 n! l; d& }& f5 Z第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。
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第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。
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这就是 15% 复利增长的企业。
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500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。
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5 _# Z% S. P& e2 t+ N1 T坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。

; l) }2 x4 B- b0 E1 a现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：
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; O) J% h$ M7 f. d, F3 i* p6 ~; m第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。

$ s# {3 [' Q3 I/ ]2 ]1 B) B, n) U第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。

6 P$ T" N( L# v/ J" c. Z! R% a第 3 年：取决于赌场里还有没有人。
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( b% Q% q7 V" R4 ^" o  N  h没有任何东西在复利增长。

4 f9 W' ?, E+ k& Z因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。
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代币本来就是被设计成这样的
/ E1 k+ S2 m' S这不是意外，而是一种法律策略。
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( P, E  N  V: r  n3 e. X8 M! ^回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。

于是有了这一整套设计原则：
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没有现金流索取权 ——避免像分红
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" m3 u* n- j2 A8 E) V8 q没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利

/ n8 u1 f  I* D; F$ a没有留存收益 ——避免像公司金库

- |0 U) V$ m9 K( y! Y% T! v质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率

这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。
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整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。

Labs 拿着股权，你拿着「息票」
& r0 p! L! a. y  ?* f几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。

+ v( t# g4 g' m! ZLabs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系

1 @$ B0 `2 }# x3 \5 k而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。

模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权

这并不奇怪。

当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。
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因为，股权会复利，代币不会。
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0 W! d' m3 B1 p1 M1 Z' K3 q$ E" U没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。

3 J# W* y! v  L你真正拥有的是什么？
把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。

以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高
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+ m6 v+ t3 F7 P3 F5 l' Z- _这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。
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这不是股权。这是债券。

5 B+ w* I+ i2 T! s' t2 g& p是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。
, b+ N$ p4 B/ r5 F
, i# y" F( e, U- s6 J9 t真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？
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股权：管理层再投资并复利
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" N& y* _7 W. ^/ S9 y4 Y) U. n2 G# Z: m增长 = ROIC × 再投资率

你参与的是一个不断扩张的经济引擎
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9 @4 \$ A9 z( k3 |5 e& y% g3 W' Z: l代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率

你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。
2 B5 S$ e. ]; [' E# j- B2 W6 B: n
1 ]) E( d! k5 _3 k; Z经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。
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; b' F0 B+ h) @+ `这是最糟糕的组合。
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择时的幂律 vs 复利的幂律
这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。
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  l4 E! e9 @$ I- k+ t- w+ l它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。
" z; ^/ c$ N  z/ k$ T, l
1 H6 b; O3 H7 {3 O: `% k4 ~, v加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。
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; P- _1 }3 }+ ~- l. Z赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。

股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。

- r' v  {8 q/ o5 ^- ]巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。

& V5 K2 {8 S+ l* F# _在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报
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Hyperliquid 是少数例外。

在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边
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加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。

% X1 a7 E* L6 l* l5 S1 p( `* Z而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。

为什么「直接买 ETH」不是答案
4 w+ f& }- w. m" d" [" s' X. Z) k我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」

7 P4 f& D. E" B$ D拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。

, j8 F3 r: L6 q$ y+ R% N2 ^再拉出 ETH 的走势图。

复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。

+ s$ z& J4 z% ?8 r' k9 v. SETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。

最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。

两张图也许最后停在同一个位置。

1 X: b8 u6 d; V但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。
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股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利

7 h$ ~" f( k- e0 g* t0 w7 b加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)
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我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。
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1 h5 j; C5 V8 e3 n这笔交易
+ j0 C  p+ \+ P7 y; i( D5 b如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
4 A/ K: `3 w, i7 d  X5 g4 [0 K* @
互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？

+ n4 @# c+ g9 u! F2 Y5 o0 m不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。
- P5 K% ?9 `- ~2 [+ u
这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。
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价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。

加密世界正在重复这一韵脚。
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2 `' R: G* Q* M& Q2 b% E) \) b/ T; S稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
0 l3 J( }2 O3 p稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。
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Tether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。

真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。

一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。
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$ D/ w8 l2 v' Y0 C, i0 R6 |而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。

3 b6 O+ }: j, M# x* E; c- w「胖协议」理论，正在被市场否定
% w  l" f3 m3 B& f) w8 Z! s- V5 r5 a; Z「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。
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1 Y( K( X( l5 @2 H  I3 n) n七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值
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) |5 @. m. v$ r& G市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。
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下一章：加密赋能的股权
加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队
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能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度
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/ i3 m; I+ a3 Q: ~) ]2 j+ U$ a这些企业，将在长期里远远跑赢代币。

+ Q) z3 H# e; @) N( B+ N想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock
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' o1 o1 t* z. B: ~4 R这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。

$ q( S( P# X6 P5 i  X4 B6 v6 ^原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的
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做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。

# Z. Y- E1 m, A1 W( J1 [& N最让人不舒服的部分
所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。
% M+ k% E- r! F0 f8 u1 V. a
/ d6 L  j! I& `6 C! B# HDAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理

/ T2 r% {/ W: f4 ]5 o: L5 w协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。
. w3 s, F1 B- H$ R% S
销毁 ≠ 回购。

ETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器

Apple 的回购，是人在读天气、做判断

* n* c' w+ r8 K7 ~( l真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。

监管，反而是最有意思的变量
; ~1 d3 x. ]1 p8 [代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺
0 ?0 z/ b. S) n" _/ C8 A
$ `7 ~# Q5 S# T4 |3 u: e《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。

当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。

在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。

& P+ i; r- n& r- i, U这不是在看空区块链
! `/ `. L5 n; e5 J( O6 ^; h我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。
! o2 X- ~9 v( u5 V6 f8 U
4 h9 m% u+ G5 ^  q我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。

问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。
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这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值

) c' ]  t- _2 M+ G0 `8 x当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。

我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。

在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。

4 w% G; F/ q( d我可能会在时间点上判断失误。
0 ?6 z" X: \: O3 M* C
加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。
9 [6 C2 T5 Y, s+ ~
0 ^( ?" e; }& O5 N我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。

2 l* \3 i+ D7 D& v! ^6 O2 Y* H这正是复利的美妙之处。
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正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」

/ `. i8 m. o1 W# w6 L0 \加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。

互联网在 25 年前已经教过我们这一课。

现在，是时候行动了。
* _5 v# J7 b' D( T9 s' Y

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

这个倒也是可以去了解下看看啦。

本身就不是有价值的东西，凭什么要复利呢

崩到6万刀这会儿看这文真扎心，去年这时候还喊着all in呢

说白了，大多数币就是过山车票，复利？先活过熊市再说吧

现在市场确实波动太大了，想靠复利太难，只能看准赛道长期持有吧