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基金经理,这个在股票市场曾经被信任又被祛魅的角色,在 A 股火红的时期承载着无数散户的财富梦想。一开始,大家都在追捧名校毕业、履历光鲜的基金经理,认为基金是比直接炒股风险更小、更专业的存在。. O$ k/ V' |$ f. H) K3 g+ L, H9 x
; I7 X5 F8 p& Q* C! c7 {然而,当市场下跌时,投资者们才意识到,所谓的「专业」并不能对抗系统性风险,更糟糕的是,他们拿着管理费和业绩提成,赚了是自己的本事,亏了却是投资者的钱。$ K5 Q S; }* Y7 s
h8 e" ~ v( t" U' D& t! U
8 ?3 v6 g8 o) V+ z如今,当「基金经理」这个角色以「Curator」(外部主理人)的新名字来到链上时,情况变得更加危险。# O9 {6 h" s/ V; O1 h }" Z
2 @1 ]. h7 V( g3 H* {5 G5 x- h他们不需要通过任何资格考试,不需要接受任何监管机构的审查,甚至不需要披露自己的真实身份。
# L" `0 S! n# `" n9 Q6 w; ^! \$ R' f) W q
只需要在 DeFi 协议上创建一个「金库」,用高得离谱的年化收益率作为诱饵,就能吸引数亿美元的资金涌入。而这些钱去了哪里,被用来做什么,投资者一无所知。
7 B" g7 o! j& b: c! o0 h, s t7 B: y! r
" ^9 Z: X: ]) V# q9300 万美元灰飞烟灭
/ V4 X4 F0 t8 ^2025 年 11 月 3 日,当 Stream Finance 突然宣布暂停所有存提款时,一场席卷 DeFi 世界的风暴被推向了高潮。
3 E# G4 y- h% V; T9 K7 o. K5 c% c/ M* e ]6 o
隔天官方放出声明:一名外部基金管理人在 10 月 11 日的市场剧烈波动中爆仓,造成了约 9300 万美元的基金资产损失。Stream 的内部稳定币 xUSD 的价格应声暴跌,在短短几小时内从 1 美元崩溃至最低 0.43 美元。
1 k: T f8 D1 `7 C! |
. L$ W6 f1 N3 m* ]$ p这场风暴并非毫无征兆。早在 172 天前,Yearn 的核心开发者 Schlag 就曾对 Stream 团队发出警告。在风暴眼中心,他更是直言不讳:
4 \: b. J9 m& ]( a# M" L8 a) G( u: C+ K$ [3 F6 F, S
「只需要与他们进行一次对话,以及花 5 分钟浏览他们的 Debank,就能意识到这将会以糟糕的结局收场。」
# R6 S* A m" t U& I. b1 T
) {1 l3 n: V0 ]% S% }, i! s: I3 IStream Finance 本质上是一个收益聚合的 DeFi 协议,允许用户将资金存入由所谓 Curator 管理的金库以获取收益。协议声称会将资金分散投资到各种链上链下策略中赚取收益。
' I" R# \; d+ ]/ _) g1 R( B3 |! ^3 D
这次暴雷由两个主要原因导致: 一是外部 Curator 利用用户资金进行不透明的链下交易,其仓位在10月11日被清算。) I/ g) u; K/ D5 L0 u( F" D
8 w0 F% Y9 f: c: e- b: d二是链上分析师进一步发现,Stream Finance 还通过与 Elixir 协议的 deUSD 进行递归借贷,用少量真实资本撬动了数倍的杠杆。这种「左脚踩右脚上天」的模式,虽然不是亏损的直接原因,但也极大地放大了协议的系统性风险,并为后续的连锁崩盘埋下了伏笔。; l o8 d. V$ U- {" a2 `8 ~" P
1 m' }& P `! v3 h. b q+ @这两个问题共同作用,导致了灾难性的连锁反应:1.6 亿美元用户资金被冻结,整个生态系统面临 2.85 亿美元的系统性风险,Euler 协议产生 1.37 亿美元坏账,而 Elixir 的 deUSD 有 65% 由 Stream 资产背书,6800 万美元悬于崩溃边缘。
6 {6 K7 n7 E8 J) R
5 E% Q8 i% R% _, H3 T; {6 U; m# g6 v0 n那么,这个让资深开发者一眼看穿,却仍然吸引了超过 80 亿美元资金的「Curator」模式,究竟是什么?又是如何一步步将 DeFi 推向今天这场系统性危机?
6 u. ^* x& ~0 x: P! R; v$ p' j$ a4 {- i8 k
DeFi 的致命变形
$ W7 |- d1 r9 b( |; |要理解这场危机的根源,我们必须回到 DeFi 的原点。
0 U" T) o2 c. ^7 ^( I9 x; Y
- T2 l6 L) c- I+ {' o以 Aave、Compound 为代表的传统 DeFi 协议,其核心魅力在于「Code is law」(代码即法律)。每一笔存款、每一笔借贷都得遵循写在智能合约里的规则,公开透明,无法篡改。用户将资金存入公共资金池,借款人则需要提供超额的抵押品才能借出资金。
4 C: D! Z2 M7 a( ^/ J' Y9 B3 `( x& G; q' r& f
整个过程由算法驱动,没有人类经理干预,风险是系统性的、可计算的,比如智能合约漏洞或极端市场行情下的清算风险,但绝不是某个「基金经理」的人为风险。
, g0 x6 Z$ B6 N) m. R/ L! g
+ O4 D9 \$ t% _) @1 K* Y0 s& E& u然而,这个周期,以 Morpho、Euler 为代表的新一代 DeFi 协议,为了追求收益率,实行了一种新型的资金管理方式。它们认为 Aave 的公共资金池模式效率低下,大量资金被闲置,无法实现收益最大化。& Z( Z, I4 z1 u2 y, a! g$ K G/ D
* v4 ]' F, Q( ~* v于是,它们引入了 Curator 模式。用户不再将钱存入一个统一的池子,而是选择由 Curator 管理的一个个「金库」(Vaults)。用户将钱打进金库,Curator 则全权负责如何用这些钱去投资、去生息。
, Q9 U: J1 z, E& z7 @; A( K% ^
这种模式的扩张速度惊人。根据 DeFiLlama 数据,截至目前,仅 Morpho 和 Euler 两大协议的总锁仓价值就已超过 80 亿美元,其中 Morpho V1 达到 73 亿美元,Euler V2 也有 11 亿美元。4 D6 r; { T9 r' W( p+ W' g
: U. A! O- O( ]; e
这意味着,有超过 80 亿美元的真金白银,正被交由数量众多、背景各异的 Curator 们管理。
R" I/ [- g+ A: y9 ] A+ b% n! [
! {: a8 H4 @1 t) {这听起来很美好,专业的人做专业的事,用户可以轻松获得比 Aave 更高的收益。但撕开这层「链上理财」的外衣,其内核实际上与 P2P 十分相似。
( Q" I9 ]4 t: |! Z% J$ {) A
1 ^6 @ m/ w' Z) ^' mP2P 曾今的核心风险在于,作为出资人的普通用户,无法判断另一端借款人的真实信用和还款能力,平台承诺的高息背后是深不可测的违约风险。
j% B6 d3 @6 K- v5 H) U* x+ Y$ d, L: o/ Y0 G
Curator 模式完美复刻了这一点,协议本身只是一个撮合平台,用户的钱看似投给了专业的 Curator,但实际上是投给了一个黑盒。- G) f( ?+ p6 x0 {$ H
. J) ] b4 X" V$ _
* b' z4 U4 o' V. a) o+ _以 Morpho 为例,用户在其网站上可以看到各种由不同 Curator 设立的金库,每个金库都标榜着诱人的 APY(年化收益率)和简短的策略描述。" R4 m) D5 Q7 X# T
# b7 i% ^' P: N* a, B3 r; G
用户只需点击存入,就可以将自己的 USDC 等资产存入其中。但问题也恰恰在这里,除了那个模糊的策略描述和不断跳动的历史回报率,用户往往对金库的内部运作一无所知。
% {9 k' ^4 d F8 E9 `& d$ c
u2 V) Y& c6 c2 v5 G F有关金库风险的核心信息,被隐藏在一个不起眼的「Risk」页面中。可即使用户有心点进了该页面,也只能看到金库的具体持仓。杠杆率、风险敞口等决定资产安全的核心信息则无处可寻。& q* X0 J# @4 s8 m1 l5 S
7 U: ~! Y/ V. N, B t
Morpho 的 CEO Paul Frambot 曾说:「Aave 是银行,而 Morpho 是银行的基础设施。」但这句话的潜台词是,他们只提供工具,而真正的「银行业务」,也就是风险管理和资金配置,则外包给了这些 Curator。
1 v1 x/ e2 g0 }2 A* w' a/ ]+ U u# I" Z) N" `( y5 F& @
) [% w6 Q8 j6 k4 H( k所谓的「去中心化」,仅限于存款和取款的那一瞬间,而最重要的风险管理环节,却完全在一个不知背景不受约束的「主理人」手中。
4 j8 y. {- P. D" W$ k# T: |, B% @, P* {' L% M5 b
可谓是,「去中心化打钱,中心化地管钱」。
) U# i! p( h# p6 _
5 Y. @. U% e( m; w) b传统 DeFi 协议之所以相对安全,正是因为它们最大限度地排除了「人」的变量。而 DeFi 协议的 Curator 模式,却将「人」这个最大的、最不可预测的风险,重新请回了链上。当信任取代了代码,当透明变成了黑箱,维系 DeFi 安全的基石便已崩塌。) a9 ?) k3 L5 b! Y+ O+ v k( Q
4 l, K4 U$ G* a! Y; Z, v当「主理人」与协议合谋
0 }9 q% P( i0 _# TCurator 模式只是打开了潘多拉的魔盒,而协议方与 Curator 之间心照不宣的利益合谋,则彻底释放了里面的魔鬼。& ~* D) k1 _( w3 |9 m: e
8 N4 ?/ h. N9 \" gCurator 的盈利模式通常是收取管理费和业绩提成。这意味着,他们有极强的动机去追逐高风险、高回报的策略。反正本金是用户的,亏了无需负责,一旦赢了,自己却能收到利润分成的很大一部分。) B" }0 z/ ?. x$ h8 ]3 m
+ Q4 H7 F# ~ _1 h& F: O: d. v# q这种「收益内化,风险外化」的激励机制,几乎是为道德风险量身定做。正如 DeFiance Capital 的创始人 Arthur 所批评的那样,这种模式下,Curator 们的心态是:「如果我搞砸了,那是你的钱。如果我做对了,那是我的钱。」4 R2 @% |4 t5 ^5 O/ X" z' [0 q
( s8 G2 {! ?, b3 \9 S; J. S更可怕的是,协议方非但没有扮演好监管者的角色,反而成为了这场危险游戏的「帮凶」。为了在激烈的市场竞争中吸引 TVL(总锁仓价值),协议方需要用惊人的高 APY(年化收益率)来吸引用户。而这些高 APY,正是由那些采取激进策略的 Curator 创造的。
w p" T6 t2 j9 v; i" t. a' {# T
& k; J& R1 E+ |$ m因此,协议方不仅对 Curator 的风险行为睁一只眼闭一只眼,甚至会主动联合或鼓励他们开设高利率金库,以此作为营销的噱头。 B' T. q( a$ o3 V$ o0 X
* `3 p& ^, A% f0 p- A- z. @, Z& f! XStream Finance 正是这种不透明操作的典型。根据链上数据分析,Stream 声称拥有高达 5 亿美元的总锁仓价值(TVL),但根据 DeFillama 数据,Stream 的 TVL 在最高点仅有两亿。
5 `, F( j" y) c( K* x/ {" \3 e
: D( A7 B8 r! _这意味着,超过五分之三的用户资金,都流向了不为人知的链下策略,由一些神秘的专有交易员进行操作,彻底脱离了 DeFi 应有的透明度。 i$ \4 J5 ?4 h
" L( M0 y' Z. w知名 Curator 组织 RE7 Labs 在 Stream Finance 爆雷后发布的声明,则将这种利益捆绑暴露无遗。& J6 M. g; D b9 ^( ]$ K
4 S' G0 u ~6 N) b O; H他们承认,在上线 Stream 的稳定币 xUSD 之前,就已经通过尽职调查识别出了其「中心化对手方风险」。然而,由于「显著的用户和网络需求」,他们还是决定上线该资产,并为其设立了独立的借贷池。也就是说,为了流量和热度,他们选择了与风险共舞。
4 i# x/ k3 _. I4 H! F$ Q
; e1 j7 N9 z7 t9 \- D
- d m" y9 ?% v当协议本身都成了高风险策略的鼓吹者和受益者时,所谓的风险审查就形同虚设。; z- e5 T) h3 `$ n K2 u& Y
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用户看到的不再是真实的风险提示,而是一场精心策划的营销骗局。他们被引导着相信,那些动辄两位数、三位数的 APY 是 DeFi 的魔力,却不知道这背后是通往深渊的陷阱。
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多米诺骨牌的倒塌! x" N' t7 v. V6 Q; j5 c8 w1 C* O
2025 年 10 月 11 日,加密货币市场经历了一场血洗。在短短 24 小时内,全网爆仓金额接近 200 亿美元,这场清算带来的流动性危机和深层亏空,正在从 DeFi 中浮现。
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: {5 A q' o6 I9 T推特上的分析普遍认为,许多 DeFi 协议的 Curator 为了追求收益,倾向于链下采用一种高风险的玩法:「卖出波动率」(Selling Volatility)。
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/ p* [; G# a4 d9 t5 o! L这种策略的本质就是赌市场平稳,只要市场风平浪静,他们就能持续收费赚钱,可一旦市场剧烈波动,就容易亏得血本无归。10 月 11 日的市场暴跌,就成了引爆这颗巨雷的导火索。0 ~$ U& N( n$ J( t4 {3 O9 [
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Stream Finance,正是这场灾难中倒下的第一张重要骨牌。尽管官方并未披露造成亏损的 Curator 具体采用的策略,但市场分析普遍指向了类似「卖出波动率」的高风险的衍生品交易。
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然而,这仅仅是灾难的开始。由于 Stream Finance 的 xUSD、xBTC 等代币被广泛用作 DeFi 协议中的抵押品和资产,它的崩盘迅速引发了一场波及全行业的连锁反应。$ A5 x* [; T7 X3 v6 ]3 ]" I7 a
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根据 DeFi 研究机构 Yields and More 的初步分析,与 Stream 相关的直接债务敞口高达 2.85 亿美元,一张巨大的风险传染网络浮出水面:最大的受害者是 Elixir 协议,作为 Stream 的主要贷方之一,Elixir 向其出借了高达 6800 万美元的 USDC,这笔贷款占到了 Elixir 旗下稳定币 deUSD 总储备的 65%。
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( R; x q. D8 @6 J- T5 ~/ E2 I# VRE7 Labs,这个曾经的合作者,如今也成了受害者。它在多个借贷协议上的金库,因为接受了 xUSD 和 Elixir 相关资产作为抵押,而面临数百万美元的坏账风险。
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更广泛的传染通过复杂的「重复抵押」路径展开,Stream 的代币被抵押在 Euler、Silo、Morpho 等主流借贷协议中,而这些协议又被其他协议层层嵌套。一个节点的崩溃,通过这张蜘蛛网般的金融网络,迅速传导至整个系统。 B) q" h# r1 i J% |7 l1 _2 M! ]9 O
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10 月 11 日的清算事件埋下的隐雷,远不止 Stream Finance 一家。正如 Yields and More 所警告的那样:「这个风险地图仍然不完整,我们预计会有更多受影响的流动性池和协议被爆出来。」
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" T' V' Y' A- d1 ^7 g, n' t另一家协议 Stables Labs 及其稳定币 USDX,最近也出现了类似的情况,受到了社区的质疑。* y5 r' Z/ }2 @
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类似于 Stream Finance 等协议的问题暴露了 这种新型 Ce-DeFi (中心化管理去中心化金融) 模式的致命缺陷:* @ V$ z1 o5 q2 \: p& C) {8 c
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当协议的透明度缺失,且权力过度集中于少数人之手时,用户的资金安全完全依赖于资金管理方的商业道德,而这在没有监管和规则约束的情况下,风险极高。; V6 _% D4 P, Z' \
6 j: A3 t }! M你,就是那个收益
$ Y1 |& w) Z8 o, F8 ?从 Aave 的透明的链上银行,到 Stream Finance 的资管黑箱,DeFi 在短短几年内完成了一次致命的进化。- O- a# I: n- W. Y: R$ U" `5 Q/ [
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当「去中心化」的理想被异化为「去监管化」的狂欢,用「专业主理」的叙事掩盖了资金运作不透明的现实,我们得到的,不是更好的金融,而是一个更糟糕的银行业。& A+ f d ^( G# C9 J, |" B X( _
( f6 l3 _& e ^6 M: ~( ~2 x这场危机最深刻的教训在于,我们必须重新审视 DeFi 的核心价值:透明度,远比去中心化的标签本身更为重要。
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: \& R+ g7 s$ s k9 m# F: K一个不透明的去中心化系统,比一个受监管的中心化系统要危险得多。
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因为它既没有中心化机构的信誉背书和法律约束,又没有去中心化系统应有的透明度和抗审查。
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Bitwise 的首席投资官 Matt Hougan 曾对加密世界的所有投资者说过一句名言:「市场上根本不存在没有风险的两位数收益率。」
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$ ] E T7 R8 c. U对于每一个被高 APY 吸引的投资者来说,下一次点击「存入」按钮前,都应该扪心自问一个问题:
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你真的明白这笔投资的收益从哪里来吗?如果你不明白,那么你,就是那个收益。, M7 m/ o7 E! Z/ C* D
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这帮链上管家连牌照都不用考,割起韭菜来比传统基金经理还野 |
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这不就是换汤不换药嘛,以前基金经理坑人,现在Curator照样能让血本无归 |
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DeFi 的风险真的需要谨慎对待,总是谨慎才是王道 |
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链上Curator这活儿,连个真名都不用露,比传统基金经理还野 |
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这链上主理人真跟基金经理一个套路,光收管理费不担风险,看着收益率高就往里砸, |
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